2021年报点评：4Q2021年业绩触底，1Q2022年业绩有望大幅环比改善

公司发布2021年年报，公司实现营收/归母净利润分别为320/29.57亿元，同比分别+48.2%/+51.4%；2021Q4实现营收/归母净利润分别为82.8/1.88亿元，分别同比+39.2%/-67%。 4Q2021年业绩是全年低谷，预计1Q2022业绩有望环比大幅增长：2021年，公司实现纸品销量523万吨，实现浆销量107万吨，分别同比+37.6%/10.3%，在产品均价上涨的共同驱动下，公司的营收和利润均实现不俗增长。分产品看，非涂布文化纸/铜版纸/箱板纸/淋膜原纸/溶解浆分别实现营收86.7/41/98.7/16/32.6亿元，分别同比+20.3%/16.8%/136.6%/95%/49.5%。 4Q2021，公司的毛利率为9.9%，环比3Q降低4.5pcts，单看纸品价格变化，4Q2021纸价处于由跌企稳回升的过渡期，4Q纸价环比3Q变化并不明显，但根据WIND数据，动力煤（Q5800,山西）价格由3Q均价977元/吨，上升至4Q均价1541元/吨，能源成本的大幅上涨，导致造纸成本大幅上升。根据卓创咨询，1Q2022，国内双胶纸/铜版纸/箱板纸均价分别为5880/5481/4883元/吨，环比4Q2021，分别+366/+120/-280元/吨，与此同时，1Q2022动力煤（Q5800,山西）均价环比降低至812元/吨，纸价回升以及能源成本降低，驱动1Q2022景气有望回暖。此外，公司层面，受益于4Q2022北海项目投产80万吨化学浆和20万吨化机浆，我们预计1Q2022，公司业绩环比4Q2021将出现显著改善。 纸价下跌及能源成本上涨令毛利率承压，费用率因规模效应降低：2021年公司毛利率为17.4%，同比-2pcts。分产品看，双胶纸/铜版纸/箱板纸/淋膜原纸/溶解浆毛利率分别为16%/19.7%/15.4%/22.3%/23%，同比-6.5/-5.7/-0.9/-4.4/+26.5pcts，虽然溶解浆毛利率显著改善，但下半年纸价下跌以及能源成本上升，令公司综合毛利率承压。 期间费用率方面，2021年为6.4%，同比-1.5pcts，其中销售、管理、研发和财务费用率分别为：0.4%/2.5%/1.7%/1.8%，同比-0.1/-0.5/-0.2/-0.7pcts，我们认为良好的费用控制能力以及规模效应驱动公司期间费用率同比走低。 合理区域布局、上游环节自给率提升，增强公司核心竞争力：目前太阳纸业已经在山东、广西和老挝完成了产业布局，尤其国内的发展重心已经转向林木资源丰富，能耗、土地、人工相对便宜的广西。在完成区域布局的过程中，公司亦积极布局上游林、浆资源环节。根据公司公开披露的公告，以及我们的跟踪统计，目前公司已经形成大致180万吨双胶纸、100万吨铜版纸、240万吨箱板纸、30万吨生活用纸，即共计形成310万吨木浆系纸和240万吨废纸系箱板纸产能；浆资源方面，形成140万吨化机浆、90万吨化学浆，为木浆系纸品提供原料；20万吨本色浆、10万吨木屑浆、40万吨半化学浆、40万吨废纸浆为本部和老挝的高端牛皮箱板纸提供原料支持，同时公司还具备80万吨溶解浆产能。区域的合理布局，以及上游木浆环节的自给率提升，增强公司的核心竞争力。 行业景气有望触底回暖，静待国内稳增长政策显露效果：从年后纸价连续发布涨价函，我们认为国内造纸行业的景气度已经于4Q2021完成筑底动作，但目前客观而言，大宗造纸价格的上涨更大程度属于上游木浆涨价倒逼型提价，国内造纸行业景气回暖的力度仍然较弱，而我们预判太阳纸业1Q2022业绩将出现大幅环比改善，主要原因在于公司自身于4Q2021投产100万吨木浆所致。如果行业后续景气欲迎来更大程度恢复，需依托国内稳增长政策显露效果，带动宏观经济上行。 基本面有望在1Q2022迎来拐点，PB低于历史均值，上调至“买入”评级：我们预计公司2022-2024年EPS分别为1.07/1.37/1.42元，当前股价对应PE分别为11/9/8倍。根据WIND数据，2017年至今，太阳纸业历史PB（MRQ）均值为1.99倍，目前公司PB（MRQ）为1.72倍，已经低于历史均值，而公司基本面有望在1Q2022迎来拐点，同时随着后续国家稳增长政策显露效果，宏观经济上行将带动整个造纸板块景气回暖，我们上调公司评级至“买入”。 风险提示：国内宏观经济低于预期，木浆和动力煤价格上涨超预期。 表1：公司盈利预测与估值简表