利率债周报：钱去哪了？

本周思考：一季度新增社融创新高，但结构和流向分析更需要。 贷款和政府债贡献最大。一季度社融增量主要来自表内信贷和政府债净融资，人民币贷款、政府债券、企业债券合计贡献93.1%。在稳增长诉求下，地方政府债特别是新增专项债发力明显。此外，随着资管新规过渡期结束，信托、委托等表外融资拖累作用有所减弱。 信贷结构有待改善。1）新增人民币贷款以短贷为主。票据短贷与中长期贷款的比值为0. 64，而去年同期仅为0.20。2）企业中长期贷款需求疲弱。企业贷款增量主要为短贷和票据，中长期贷款增速疲弱。3）居民部门贷款出现“双降”，加杠杆意愿较弱。 企业中长期贷款：制造业强于基建。一季度制造业中长期贷款同比增长29.5%，而基建行业增长13.2%，较2021年反而下降2.1个百分点。此外，尽管资金面和政策面都有所改善，房地产开发贷仍然同比下降3%。 信用债主要用于“借新还旧”。一季度信用债净融资同比多增超5000亿元。从募集用途看，城投债用于“借新还旧”的资金相比去年同期大幅提升，达到92%；而新项目投资占比下降5个百分点。产业债的新项目建设募资比例持续下降至3%；同时受疫情冲击影响，产业债“补流”需求持续处于高位。 新增地方专项债主要投向基建和社会事业领域。一季度专项债投向基建领域的资金占比为64.3%，其次是社会事业（18.8%）和棚改（12.9%）。 本周利率市场复盘： 一级供给上调，招标情绪分化。本周新发行利率债3311.51亿元，其中国债1571.60，地方债508.01亿元，政金债1231.90亿元。本周国债和地方债较上周发行量小幅上升，政金债有较大放量，但总偿还量较大，导致本周利率债净融资量相较上周下降2941.03亿元。下周利率债总发行量预计降至2584.02亿元。一级招标情绪整体分化，其中，国债91D、30D全场倍数上升，国开债1Y、10Y全场倍数下降，口行债91D、2Y、3Y、5Y全场倍数下降，1Y、10Y全场倍数上升。 国债收益率涨跌互现，国开债收益率总体延续下行趋势。从全周来看，1Y、3Y、5Y国债收益率分别下行7.5BP、0.9BP、0.1BP，7Y国债收益率基本不变，10Y国债收益率上行0.5BP；1Y、3Y、5Y、7Y、10Y国开债收益率分别下行5.8BP、4.7BP、4.2BP、2.7BP、0.5BP。本周国债10Y-1Y期限利差较前一周扩大8.0BP至76.60BP，曲线陡峭化。10Y国开债隐含税率为7.74%，较上周下降0.31个百分点，处于2015年来0.8 0%历史分位数的低位。 高频跟踪：土地成交面积下降，原油价格上升。生产方面，PX开工率与前周持平，PT A开工率环比下行3.40个百分点，汽车轮胎开工率较上周出现反弹，全钢胎开工率为5 6.71%，环比上升7.28个百分点；半钢胎开工率为68.38%，环比上升1.27个百分点。 需求方面，受政策松动影响，30大中城市商品房成交面积较上周环比上涨16.46%。。 汽车销售方面，疫情管控带来的需求下降和物流受限导致乘用车销量大幅回落，批发销量和零售销量分别环比下行80.00%和77.56%。价格方面，猪肉、羊肉、鸡蛋、水果价格小幅回升，牛肉、白条鸡、蔬菜价格回落。原油价格回升，Myspic综合钢价指数较上周下降0.34%，南华工业品指数环比上升3.38%。受需求端影响，秦皇岛动力末煤价格环比下跌10.63%。 资金面宽松，资金价格下降。本周R007累计下降13.83BP至1.87%，DR007累计下降21.02BP至1.73%。周五1年期存单利率与1年期MLF利率的利差为35BP，与上周基本持平。本周银行间隔夜回购成交量占比均值88.70%，与上周相比上升4.6pct，显示债市加杠杆情绪升温。本周同业存单发行量为6151.20亿元，较上周增加4213.3亿元，下周预计有3788.10亿元存单到期。 风险提示：经济复苏超预期；货币政策收紧超预期；大宗商品价格上涨超预期。 一、本周思考：钱去哪了？ 4月11日，人民银行向社会公布2022年一季度金融统计数据，整体表现超预期。在预期转弱背景下，资金是否有效流入实体部门，并最终用于资本开支或消费需求，是决定宽信用和稳增长政策效果的关键。本文将对一季度新增社融的结构和流向进行分析，供投资者参考。 1、社融高增，主要靠短贷和地方债 一季度社融增量创新高，信贷和政府债贡献最大。一季度新增社融12.06万亿元，较去年同期多增1.77万亿元，为2017年以来最高同比增幅，反映出宽信用政策力度明显加大。从各分项看，一季度社融增量主要来自表内信贷和政府债净融资，人民币贷款、政府债券、企业债券合计贡献93.1%。在稳增长诉求下，地方政府债特别是新增专项债发力明显。 此外，随着资管新规过渡期结束，信托、委托等表外融资拖累作用有所减弱。 图表1：一季度新增社融中各分项贡献（万亿元） 图表2：社融主要分项增量及增量同比（万亿元） 企业中长期贷款需求不足，居民贷款出现“双降”。分部门看，一季度新增人民币贷款中，企业贷款占比84.9%，相比去年同期提高17.3的百分点，而居民部门获得的信贷比去年同期减少1.3万亿元，新增居民贷款与新增企业贷款的比值降至2018年以来同期最低。分期限看，新增人民币贷款以短贷为主。票据短贷与中长期贷款的比值为0.64，而去年同期仅为0.20。 企业贷款增量主要为短贷和票据，中长期贷款增速疲弱。居民部门中，短贷、中长贷均出现大幅下降，加杠杆意愿较低。居民短贷下降表明疫情冲击下居民借贷消费行为较为谨慎，消费端需求乏力；居民中长期贷款同比下降反映出房地产市场需求依然偏弱。在“房住不炒”的基本方针和目前调控政策适度松动的双重因素作用下，房地产业未来资金流向仍需观察。 图表3：人民币信贷结构有待改善 图表4：企业、居民部门分期限贷款增量及同比变化（万亿元） 政府债券发行提速，成为宽信用重要抓手。一季度政府债券（社融口径）融资1.58万亿元，同比多增922亿元，其中一般债券发行量为2721亿元，专项债券发行量为12980亿元，而国债发行量低于往年。在稳增长诉求下，一季度新增专项债发行量占全年新增限额的35.6%，发行整体进度明显快于往年同期。日前国常会提出“去年提前下达的额度5月底前发行完毕，今年下达的额度9月底前发行完毕”，因此新增专项债对于社融的支撑作用仍将延续。 图表6：一季度专项债发行节奏快于往年同期 2、三个维度看资金投向 下面我们从企业中长期贷款、信用债、地方债三个维度分析资金投向各行业的比例及具体用途。 企业中长期贷款 制造业贷款增速明显高于基建行业。一季度制造业中长期贷款同比增长29.5%，其中高技术制造业和出口相关行业分别增长31.9%和31.8%，成为当前宽信用政策最主要的发力点。相比之下，基建行业中长期贷款同比增速13.2%，较2021年下降2.1个百分点。此外，尽管资金面和政策面都有所改善，一季度房地产开发贷款较去年四季度月均多增约1500亿元，但同比增速持续回落（-3.0%）。 由于疫情对中小微企业和个体户的冲击较大，根据政策要求，金融机构通过普惠小微贷款支持工具助企纾困，为实体经济“输血”。本季度普惠小微贷款新增量与去年同期持平，不过增速有所放缓。 图表5：基建、制造业、房地产开发贷同比增速（%） 图表6：普惠小微贷款增长情况（亿元，%） 信用债 一季度信用债净融资11261.9亿元，较去年同期多增5096.5亿元。其中：产业债发行规模与净融资额与去年同期相比均有所上升，而城投债发行规模与净融资额均同比下降。 从产业债资金投向看，一季度净融资额大于500亿的行业有：综合、公用事业、交通运输、建筑装饰，其中交通运输和建筑装饰均为基建相关产业。房地产净融资额由负转正，一季度净融资104亿，但增长依然乏力。净融出额大于40亿的行业为采掘和汽车。 从募集资金用途看，主要为“借新还旧”。城投债用于“借新还旧”的资金相比去年同期大幅提升，达到92%；而新项目投资占比相比去年同期减少了5个百分点。产业债的新项目建设募资比例持续下降至3%。 由于受到疫情的影响，产业债对“补流”的募资需求持续处于高位。 图表7：城投债与产业债发行量与净募资额（亿元） 图表8：一季度主要行业产业债净融资额（亿元） 图表9：城投债与产业债发行量与净募资额（亿元） 图表10：一季度主要行业产业债净融资额（亿元） 地方债 新增专项债主要投向基建和社会事业领域。一季度地方专项债大幅增量，发行节奏快。一季度专项债投向基建领域的资金占比为64.3%。基建项目以市政园区建设和交通设施建设为主，高于去年全年占比。此外，以社保民生等为代表的社会事业占比达到18.8%，仅次于基建。 图表11：一季度地方专项债项目资金流向占比（%） 3、小结 一季度社融总量明显超预期，但结构仍需改善，反映出实体融资需求相对不足，信用传导机制有待进一步疏导。从结构上看：企业中长期贷款需求不足，居民贷款出现“双降”；政府债券特别是新增专项债发行提速，成为社融最大支撑。 企业中长期贷款中，制造业同比增长29.5%，成为当前宽信用最主要的发力点。基建行业同比增速13.2%，较2021年下降2.1个百分点。此外，房地产开发贷款下降3%。 信用债净融资同比多增超5000亿元，主要用于“借新还旧”。城投债用于“借新还旧”的资金相比去年同期大幅提升，达到92%；而新项目投资占比相比去年同期下降5个百分点。产业债的新项目建设募资比例持续下降至3%。由于受到疫情的影响，产业债对“补流”的募资需求持续处于高位。 新增专项债主要投向基建和社会事业领域。一季度专项债投向基建领域的资金占比为64.3%，其次是社会事业（18.8%）和棚改（12.9%）。 二、本周利率债市场复盘 一级供给上调，招标情绪分化 本周新发行利率债3311.51亿元，其中国债1571.60，地方债508.01亿元，政金债1231.90亿元。本周国债和地方债较上周发行量小幅上升，政金债有较大放量，但总偿还量较大，导致本周利率债净融资量相较上周下降2941.03亿元。下周利率债总发行量预计降至2584.02亿元。一级招标情绪整体分化，其中，国债91D、30D全场倍数上升，国开债1Y、10Y全场倍数下降，口行债91D、2Y、3Y、5Y全场倍数下降，1Y、10Y全场倍数上升。 图表12：利率债总发行量上升、净融资量减少（亿元） 图表13：一级招标情绪整体分化 国债收益率涨跌互现，国开债收益率总体延续下行趋势 本周10Y国债收益率小幅回升，国开债收益率总体延续下行趋势。从全周来看，1Y、3Y、5Y国债收益率分别下行7.5BP、0.9BP、0.1BP，7Y国债收益率基本不变，10Y国债收益率上行0.5BP；1Y、3Y、5Y、7Y、10Y国开债收益率分别下行5.8BP、4.7BP、4.2BP、2.7BP、0.5BP。 周一，上午10Y中美利差倒挂，推动市场情绪，下午社融数据公布，总量超过市场预期，但结构并不乐观，全天来看10年期国债活跃券220003收益率上行1.00BP。周二，市场宽松货币预期再起，国债期货快速拉升，220003收益率上行0.25BP。周三，海关总署公布的3月进口增速意外同比负增（-0.1%），截止收盘220003收益率下行2.25BP。周四，昨晚国常会提及降准，债券市场夜盘出现，上午市场保持昨晚的情绪，但随着股市上涨，债市偏暖情绪未能持续，下午收益率开始上行，全天来看220003收益率上行1.25BP。周五，MLF等量平价续作，傍晚央行宣布全面降准0.25个百分点，由于降准幅度不及预期，截至收盘220003收益率上行2.75BP。 国债、国开债期限利差延续扩大趋势，曲线陡峭化。本周国债10Y-1Y期限利差较前一周扩大8.0BP至76.60BP，曲线陡峭化；国开债10Y-1Y期限利差较前一周扩大5.3BP至82.87BP，曲线陡峭化。10Y国开债隐含税率为7.74%，较上周下降0.31