2021年年报点评：Q4业绩低于预期，稀土精矿价格有望继续上调

事件概述：4月14日，公司发布2021年报：2021年公司实现营收861.83亿元，同比增长45.42%；归母净利润28.66亿元，同比增长606.09%；扣非归母净利润28.61亿元，同比增长520.54%。分季度来看，2021Q4，公司实现营收221.87亿元，同比增长39.73%；归母净利润-9.11亿元，同比下降481.70%； 扣非归母净利润-9.39亿元，同比下降476.05%。 点评：钢材与稀土产量齐升，毛利率提升1.51pct ①量：2021年钢产量增加5.36%，稀土精矿产量增加42.00%。公司全年产钢1644.73万吨，同比增加5.36%；生产稀土精矿17.04万吨，同比增加42%； 生产萤石10.05万吨。 ②价：公司吨钢成本控制优秀，稀土精矿基准价持续上调。2021年原料价格上涨，公司自产矿首次增破850万吨，并提升能效、降低成本，测算实际吨钢成本仅上升31.55%，而钢材售价提升约33.28%。另外，公司与北方稀土约定的精矿基准价同比增29.12%，2021年度公司整体毛利率提升1.51pct至11.18%。 ③毛利下滑与减值损失拖累2021Q4业绩。环比来看，受房地产需求疲软影响，钢材价格开始回调，而原料价格相对持稳，导致公司毛利率环比下滑9.96 pct至1.27%，毛利下滑24.77亿元。此外，减值损失（-2.89亿元）、其他/投资收益（-0.97亿元）、与营业外收支（-0.66亿元），共同拖累2021Q4业绩。 未来核心看点：稀土业务前景可期，钢材原料保障性较强 ①稀土折氧化物储量丰富，稀土精矿价格有望继续上调。公司控股股东包钢集团拥有的白云鄂博矿，已探明稀土折氧化物储量3500万吨，公司拥有的尾矿库稀土折氧化物储量约1382万吨，稀土精矿生产能力达45万吨。公司与北方稀土最新协议交易量提升，而基准价上调后仍为市场价格的52%。目前稀土板块下游需求旺盛，供需维持紧平衡状态，预计公司稀土精矿价格仍有望继续上调。 ②拥有“板、管、轨、线”四条精品产线，原料保障优势突出。公司钢铁产能1750万吨，已经形成“板、管、轨、线”四条精品线的生产格局。其次，公司钢铁原料保障性较强，2021年全年自产矿首次增产破850万吨，实现历史跨越。 另外，公司拥有800万吨焦炭生产能力，为高炉原料提供保障。 盈利预测与投资建议：稀土板块下游需求旺盛，行业市场规模将继续扩展，我们认为公司稀土业务前景可期；同时“双碳”背景下钢铁业务盈利能力有望持续改善。我们预计2022-2024年公司归母净利润依次为40.89/53.14/64.34亿元，对应4月15日收盘价的PE为25x、19x和16x，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格上涨，下游需求不及预期，新冠疫情持续影响，海外稀土矿山扩产进度过快。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件概述：公司公布2021年年报 公司公布2021年年报：2021年公司实现营收861.83亿元，同比增长45.42%； 归母净利润28.66亿元，同比增长606.09%；扣非归母净利润28.61亿元，同比增长520.54%。 分季度来看，2021Q4，公司实现营收221.87亿元，同比增长39.73%、环比下降9.66 %；归母净利润-9.11亿元，同比下降481.70%，环比下降189.92%； 扣非归母净利润-9.39亿元，同比下降476.05%，环比下降190.99%。 图1：2021年，公司实现营收861.83亿元 图2：2021年，公司实现归母净利润28.66亿元 图3：2021Q4，公司实现营收221.87亿元 图4：2021Q4，公司实现归母净利润-9.11亿元 2点评：钢材与稀土产量齐升，毛利率提升1.51pct 量：2021年钢产量增加5.36%，稀土精矿产量增加42.00%。公司全年产钢1644.73万吨，同比增加5.36%；生产稀土精矿17.04万吨，同比增加42%；生产萤石10.05万吨。 价：公司吨钢成本控制优秀，稀土精矿基准价持续上调。2021年钢材产品主要原材料铁矿石价格同比+49.06%， 主焦煤价格同比+80.75%， 焦炭价格+50.08%，废钢价格+29.69%。面对原料价格上涨，公司发挥自产矿优势，聚焦生产决策的动态精准提升能效、降低成本。测算公司实际吨钢成本仅上升31.55%，而产品实际售价提升约33.28%。另外，公司与北方稀土约定的精矿基准价同比增29.12%，利润贡献明显，2021年度公司整体毛利率提升1.51pct至11.18%。 图5：2021年钢产量增加5.36% 图6：2021年稀土精矿产量增加42.00% 图7：2021年原料价格涨幅明显 图8：2021年钢价市场价格走高 图9：2021年稀土精矿市场价格大涨（单位：元/吨） 图10：公司分产品毛利率（%） 图11：2021年毛利率上升至11.18% 图12：公司分季度毛利率变化 期间费用率下滑明显。公司2021年期间费用同比下滑2.31%至42.00亿元，占营收比重4.87%；其中销售费用增加12.47%至2.75亿元；管理费用增加14.67%至17.94亿元；财务费用下降14.43%至21.31亿元，财务费用下降主要由于本年度融资规模缩小所致。 公司研发费用大幅上涨。公司2021年加大研发投入，研发费用较上年同期增加390.11%至3.23亿元，占营收比重0.38%。 图13：2021年公司期间费用率下滑明显 图14：2021年公司研发费用大幅上涨 毛利下滑与减值损失拖累2021Q4业绩。2021Q4，归母净利润-9.11亿元，环比下降189.92%；扣非归母净利润-9.39亿元，环比下降190.99%。环比来看，受房地产需求疲软影响，钢材价格开始回调，而原料需求及价格相对持稳，导致2021Q4公司毛利率环比下滑9.96pct至1.27%，毛利下滑24.77亿元。此外，减值损失（-2.89亿元）、其他/投资收益（-0.97亿元）、与营业外收支（-0.66亿元），共同拖累2021Q4业绩。 3核心看点：稀土业务前景可期，钢材原料保障性较强 稀土折氧化物储量丰富。公司控股股东包钢集团拥有的白云鄂博矿是世界闻名的资源宝库，2021年报显示已探明稀土折氧化物储量3500万吨，居世界第一； 公司拥有的白云鄂博矿尾矿库资源储量2亿吨，稀土折氧化物储量约1382万吨，公司稀土精矿生产能力达45万吨。 稀土精矿价格有望继续上调。公司与北方稀土续签《稀土精矿供应合同》，拟自2022年1月1日起双方稀土精矿销售价格调整为不含税26887.20元/吨（干量，REO=51%），REO每增减1%，不含税价格增减527.2元/吨（干量），稀土精矿2022年交易总量不超过23万吨（干量，REO=50%）。公司稀土精矿协议量提升，而交易价格虽然提升65%，但仍显著低于市场价（仅为市场价的52%）。 目前新能源汽车、工业电机需求量高速增长，稀土板块下游需求旺盛，供需维持紧平衡状态，下游稀土产品价格处于高位，我们预计稀土行业市场规模将继续扩展，稀土精矿价格有望继续上行，公司产品交易价格仍有涨价空间。 图15：下游稀土产品价格处于高位（单位：元/吨） 图16：公司协议价远低于市场价格（单位：元/吨） 拥有“板、管、轨、线”四条精品产线，原料保障优势突出。公司钢铁产能1750万吨，已经形成“板、管、轨、线”四条精品线的生产格局。CSP、宽厚板生产能力高达970万吨，是我国西北地区最大的板材生产基地；同时公司拥有全年总生产能力210万吨的世界先进的万能轧机高速钢轨生产线和全年总生产能力180万吨的无缝管生产线。其次，公司钢铁原料保障性较强，2021年全年自产矿首次增产破850万吨，实现历史跨越，且控股股东包钢集团探明铁矿石储量为14亿吨。 另外，公司拥有800万吨焦炭生产能力，为高炉原料提供保障。 4盈利预测与投资建议 4.1盈利预测假设与业务拆分 我们预计公司2022-24年营业收入分别为871.68、909.45、922.77亿元，同比增速分别为1.14%、4.33%、1.46%。具体拆分来看，包钢股份收入主要分为钢铁、稀土、萤石及其他业务： （1）钢材方面，我们预计钢价将保持高位震荡运行，且结合公司运营计划预计钢材产量整体将保持微增，因此预计钢材板块营业收入2022-24年分别为739.95、763.24、765.54亿元，同比增速分别为-2.08%、3.15%、0.3%。 （2）稀土方面，下游磁材行业需求旺盛，有望拉动稀土价格持续上涨。公司与北方稀土续签关联交易，产品交易价格由15950元/吨提升至26360元/吨，同时交易量将有所提升。我们预计建材营业收入2022-24年分别为50.08、63.66、73.21亿元，同比增速分别为74.63%、27.11%、15%。 （3）萤石方面，我们预计萤石价格将保持稳定，且结合公司运营计划预计钢材产量将大幅增加，我们预计其他板块营收2022-24年分别为5.24、6.06和7.32亿元，同比分别增长378%、15.5%和20.91%。 （4）其他方面，我们预计营收2022-24年分别为76.4、76.5和76.7亿元，同比分别增长0.03%、0.13%和0.26%。 从毛利率角度看，预计公司2022-24年总毛利率分别为14.05%、15.29%和16.38%，其中钢铁板块由于铁矿等原材料价格疲软，而钢材价格相对坚挺，毛利率将呈现上升的趋势，2022-24年分别为9.71%、9.96%和10.32%；稀土板块得益于价格明显提升，2022-24年毛利率分别为84.91%、85.57%和85.84%； 萤石板块预计2022-24年毛利率分别为51.93%、51.93%和53.3%；萤石板块预计2022-24年毛利率分别为7.07%、7.06%和7.04% 表1：公司营业收入测算 4.2估值分析与投资建议 根据公司的业务属性，我们分别选择鞍钢股份和方大特钢作为钢铁行业可比公司，并选择北方稀土和盛和资源作为稀土行业可比公司。截至2022年4月15日收盘数据，钢铁行业可比公司对应2022-24年平均PE分别为5x、5x和4x，可比公司CAGR（21-24）为11.18%；稀土行业可比公司对应2022-23年平均PE分别为18x和15x，可比公司CAGR（21-23）为28.84%。 我们认为，稀土板块下游需求旺盛，行业市场规模将继续扩展，包钢股份稀土业务前景可期；同时“双碳”背景下，钢铁业务盈利能力有望持续改善。我们预计2022-2024年公司归母净利润依次为40.89/53.14/64.34亿元，对应4月15日收盘价的PE为25x、19x和16x。尽管公司PE估值高于可比公司，但其对应CAGR（21-24）为32.64%，明显高于可比公司平均水平，维持“推荐”评级。 表2：重点公司盈利预测、估值与评级 5风险提示 1）原材料价格上涨。铁矿石、焦炭等原料价格持续上涨，企业成本压力增大，挤压行业利润。 2）下游需求不及预期。国内经济消费和投资恢复迟缓，经济转型调整压力仍在，下游企业发展增速不达预期影响需求。 3）新冠疫情持续影响。疫情防控形势严峻复杂，给公司的生产经营管理及产品运输等事项带来一定的风险。 4）海外稀土矿山扩产进度过快。若稀土价格持续上涨，激发海外矿山开采热情，或是海外分离技术取得突破，从而对稀土供应端产生压力。 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）营业总收入 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）