生产恢复助力业绩增长，稳外拓内巩固行业龙头地位

事件：山东黄金发布2021年年报与22年第一季度业绩预告。2021年，公司实现营业收入339.35亿，同比降46.70%，归母净利润-1.94亿，同比降109.57%，扣非归母净利润-5.53亿，同比降123.47%；其中21年Q4实现营业收入162.30亿，同比增62.24%，环比增178.05%，归母净利润10.61亿，同比增156.28%，环比增873.39%。 2022年Q1，公司预计实现归母净利润3.15亿，同比增加约6.44亿，同比扭亏为盈。 2021年，受安全检查影响，自产金产销量有所下滑，影响公司全年业绩。 从量方面来看，2021年，公司自产金产量24.78吨（yoy-36.06%），销量26.20吨 （yoy-30.42%）， 外购金产量30.99吨 （yoy-74.24%）， 销量31.50吨（yoy-74.15%）， 小金条产量26.73吨 （yoy+594.54%）， 销量26.61吨（yoy+600.24%）。由于21年上半年安全检查影响，导致公司自产金产量下降（21年H1自产金产量9.80吨，yoy-51.07%）；下半年公司全力推进复工复产，黄金产量由量由2021年6月份单月1.629吨攀升至12月份单月2.811吨，21年 H2 矿产金产量14.98吨，生产经营快速恢复。 从价方面来看，21年COMEX黄金均价为1,798.99美元/盎司（yoy+1.10%），SHFE黄金均价为375.79元/克（yoy-3.53%）。2021年金价整体维持高位，在需求复苏、供应链紧张以及大宗商品价格大幅上涨共同影响下，海外通胀抬升至历史高位，且短期通胀难见缓解，我们预计高通胀将对撑金价形成持续支撑。 公司费用率有所上升。21年公司期间费用率为12.81%，较去年同期增加6.68pcts，具体来看：1）销售费用方面，子公司山金期货的销售佣金增加，销售佣金同比增675.70%，占销售费用的79.51%，销售费用同比增加237.4%至3.61亿元，销售费用率由0.17%→1.06%，上升0.89pcts；2）由于本期职工薪酬同比上升34.10%，管理费用率由4.01%→8.63%，增加4.62pcts；3）财务费用方面，由于公司21年利息支出同比减少10.35%，财务费用共计7.11亿元，同比降16.94%，财务费用率由1.34%→2.10%，增加0.76pcts；4）研发费用方率由0.61%→1.02%，上升0.41pcts。 “三年发展路径”稳步实施，外延并购推动资源整合，龙头地位进一步巩固。报告期内公司持续推动山东省内资源整合工作，同时加快对省外优质资源项目兼并重组，不断巩固黄金龙头地位。省外方面，2021年公司通过对恒兴黄金和加纳卡帝诺100%股权的收购，推进新疆及非洲地区资源整合。省内，公司通过对莱州章鉴投资100%股权、黄金集团所属的天承矿业、鲁地金矿、山东地矿来金控股100%股权、莱州鸿昇矿业45%股权、以及焦家矿权的收购，实现莱州区域黄金资源整合，具备焦家金矿95.31%权益。通过外延并购整合，公司黄金资源量显著增长，截至2021年底，公司拥有黄金金属资源量1479.26吨（yoy+41.3%），权益金属资源量1280.65吨（yoy+50.6%），金属储量592.41吨（yoy+52.7%），权益金属储量499.62吨（yoy+73.5%）。 盈利预测与投资建议：产量方面，2022年1-2月，公司实现业绩“开门红”，矿产金产量同比增加约24%，预计公司2022年矿产金产量有望恢复至正常水平，假设公司22-24年黄金产量分别40/41/42吨。金价方面，高通胀短期难以缓解，对金价形成持续支撑，我们调整金价假设，22-24年黄金期货均价假设为380/370/365元/克。预计22-24年公司归母净利分别21.71、23.39、24.01亿（22-23年前值为27.28、27.23亿），对应22-24年公司PE分别48/44/43倍，维持公司“增持”评级 风险提示事件：宏观经济风险、黄金价格波动风险、疫情反复风险、矿山企业停产风险、安全管理风险、环保管理风险、增持计划实施的不确定性风险等。 图表1：公司财务简表及对比（亿元） 图表2：公司主要矿山资源分布情况 图表：公司财务情况及预测