固废服务商轻装上阵，切入新能源大展乾坤

成功剥离Urbaser优化资本结构，持续回购彰显管理层信心。2021年公司以14.7亿欧元出售Urbaser，收购Urbaser时支付的交易对价为11.5亿欧元，实现了3.2亿欧元的投资收益。剥离Urbaser后，公司资产负债率将显著下降，预计商誉将由56亿元下降至0.66亿元。本次交易获得约60亿元的现金流入，除偿还银行借款外，公司将加快拟建及在建项目投入运营，投入科技创新活动，推动公司更高效、更高速的发展。此外，公司于2021年11月通过了《关于回购公司股份方案的议案》，拟以自有资金回购公司股份，回购金额不低于人民币8亿元（含）且不超过人民币15亿元（含），回购价格不超过人民币6.50元/股（含），将用于实施公司股权激励或员工持股计划，以此进一步完善公司治理结构，彰显管理层信心。 公司垃圾焚烧投运项目充足，拓展东南亚市场成效显著。公司在手项目充足，截至2021年底，公司境内外在建及筹建的垃圾焚烧发电项目日处理规模合计约2万吨。同时，公司积极拓展东南亚垃圾焚烧市场，与PT Aka Sinergi集团组成的联合体成功中标了印度尼西亚雅加达首都特区南部服务区垃圾处理合作项目，项目日处理规模达1500吨。公司产能释放弹性（储备产能/投运产能）173%，未来随着新项目的取得以及在建项目投产，公司固废处置规模将得到进一步提升，支撑公司业绩稳定增长。 轻装上阵布局新能源产业，未来大有可为。公司于2021年11月与如东县人民政府签署了《新能源产业投资协议》，将如东县十四五规划新增的滩涂光伏发电资源的20%配置给公司。同时公司可以联合如东国有企业在如东县建设区域能源中心，包含：储能中心（重力加速储能项目）、氢能中心（可再生绿氢制合成氨技术）、零碳能源互联网中心和智能网联中心（未来城市虚拟电厂）。 与美国EV公司合作，储能进展超预期。2022年1月，公司与Energy Vault、Atlas Renewable签订技术许可使用协议、PIPE增资协议，并建设100MWh的储能项目，交易总额达1亿美元。EV将垫付2500万美元用于在江苏如东建设100MWh的重力储能示范项目，并于2022年内完成，投入商业运营。 投资建议与估值：公司产能释放弹性（储备产能/投运产能）173%，支撑公司业绩稳定增长，同时轻装上阵积极布局新能源，打造公司新增长曲线。我们预计公司2022年-2024年的收入分别为62.61亿元、81.78亿元、99.73亿元，增速分别为-69.6%、30.6%、21.9%，归母净利润分别为8.6亿元、11.0亿元、13.2亿元，增速分别为18%、27.4%、20.6%。给予公司2022年15-20倍PE估值，合理股价为5.11-6.82元，首次覆盖，给予买入投资评级。 风险提示：项目推进不及预期，国家政策变化风险，行业竞争加剧风险，海外项目投资风险。 股票数据 1.城市环境服务商先行者，国际化布局打响“天楹”品牌 1.1.快速发展的城市环境服务商 国际化眼光布局固废领域，轻装上阵切入新能源。公司成立于2006年，主营业务包括城市生活垃圾焚烧发电项目以及环保设备生产制造。2014年公司借壳中科健上市，更名为中国天楹，致力打造成为城市环境综合服务运营商。2015年公司收购深圳市垃圾焚烧发电公司大贸环保，成功进军国内一线城市垃圾焚烧发电市场，同年公司开始积极布局海外市场，先买断比利时WATERLEAU公司Energize垃圾转化能源技术，而后签订了泰国VKE垃圾焚烧发电工程项目等，提升技术实力的同时也提高了国际知名度。在国家大力倡导“深度参与全球环境治理”的背景下，2016年公司与中节能、大港股份等大型央企、国企组成并购基金并联合其他投资方共同收购了Urbaser100%股权，公司一跃成为全球行业排名第四的城市环境服务运营商，实现中国环保企业在世界环保领域的弯道超车。经过2年多时间，于2019年，公司通过发行股份及支付现金方式最终取得Urbaser100%股权。2020年，为借助资本市场进一步扩大智慧环卫、分类业务平台，公司筹划全资子公司江苏天楹城市环境服务有限公司分拆上市。2021年10月，为了进一步整合公司资源、提高资产运营效率，公司以14.70亿欧元的对价出售Urbaser 100%股权，实现海外资产剥离成功，在降低公司负债率和商誉的同时，为公司未来业务扩展及战略转型升级提供资金支持。2021年12月，出售Urbaser后，公司逐步探索新能源领域，力图形成“环保+新能源”的新业务布局，筹划成立全资子公司“江苏能楹新能源科技发展有限公司”，负责新能源相关领域的业务，展现打造长三角零碳产业中心的决心。 图1：发展历程 1.2.股权结构稳定，持续回购彰显管理层信心 实际控制人为严圣军、茅洪菊夫妇，合计持股22.91%。根据wind数据显示，截至2021年底，严圣军夫妇全资持有南通乾创、南通坤德，二者分别持有公司16.20%、2.99%股份，严圣军个人直接持有中国天楹3.72%股份，严圣军、茅洪菊及其一致行动人直接或间接合计持有中国天楹22.91%的股份。 表1：公司前十股东持股情况（2021年年报）股东名称 公司于2021年11月通过了《关于回购公司股份方案的议案》，拟以自有资金回购公司股份，回购金额不低于人民币8亿元（含）且不超过人民币15亿元（含），回购价格不超过人民币6.50元/股（含），将用于实施公司股权激励或员工持股计划，以此进一步完善公司治理结构，彰显管理层信心。截至2022年3月31日，公司以集中竞价交易方式累计回购公司股份数量为112,750,413股，约占公司目前总股本的4.47%，成交总金额为6.56亿元（不含交易费用）。 1.3.城市环保业务技术领先，积极战略转型开拓新能源领域 公司业务涵盖智慧环卫服务、垃圾焚烧发电、新能源发电、区域能源中心、氢能中心、循环经济产业的投资、建设、运营，餐厨垃圾、危险废物、建筑垃圾等废弃物的减量化、资源化、无害化处置，环保技术装备、储能技术装备的研究、开发与制造，已打通从环境清洁、垃圾分类、环卫收运到末端处置的全产业链。 公司采用先进、成熟、绿色的技术，保证各类垃圾最大限度转化为可再生利用资源或产品，真正做到废物全量进入、能量多级利用、污染物和碳近“零排放”。 图2：“四位一体”式的循环代谢闭合产业链 “环保+新能源”双轮驱动战略布局初步显现。公司积极响应国家“双碳”战略目标，切入重力储能领域抢占先机。为进一步落实科技创新战略，公司成立了全资子公司江苏能楹新能源科技发展有限公司，聚焦新能源领域相关业务，系统构建新能源产业发展生态。2021年11月，公司与如东县政府签署了《新能源产业投资协议》，旨在共同打造长三角区域零碳能源示范中心，通过储能技术提高可再生能源的发电及使用品质，构建可再生能源发展的新业态。2022年1月，公司与Energy Vault、Atlas Renewable签订技术许可使用协议、PIPE增资协议，并建设100MWh的储能项目，交易总额达1亿美元。 1.4.剥离Urbaser轻装上阵，盈利能力不断优化 2016年至2021年，公司的营业收入由9.8亿元增长至205.9亿元，CAGR为83.8%；归母净利润由2.1亿元增长至7.3亿元，CAGR为28.1%。2019年公司收购Urbaser后，基于Urbaser的体量，公司的营业收入、利润和主营业务构成产生了较大变化。虽然营业收入及归母净利润大幅上涨，但公司整体的毛利率和净利率下滑较大，毛利率从2018年的36.4%下降到2020年的14.7%；净利率从2018年的12%下降到2020年的3.8%，主要系海外资产毛利率较低所致。主营业务构成方面，环境服务占比由2018年的19.7%增长至2020年的47.9%，成为公司第一大收入来源。2021年，公司出售Urbaser100%股权，至此Urbaser不再纳入公司合并报表范围，剥离Urbaser后，公司盈利能力有望进一步提升。 图3：公司近年营业收入及增速 图4：公司近年归母净利润及增速 图5：公司近年各主营业务收入占比（%） 图6：公司近年毛利率和净利率 图7：公司各主营业务毛利率（%） 成功剥离Urbaser优化资本结构。负债端，2018年至2020年，公司资产负债率由62.6%增长至75.2%；短期借款由7.05亿元增长至34.94亿元；长期借款由6.55亿元增长至155.16亿元；由此产生的财务费用也由1.25亿元增长至8.48亿元。资产端，2018年至2020年，公司货币资金由5.32亿元增长至33.96亿元，其中2020年货币资金中有10.87亿元作为保证金被限制使用。公司可用货币资金不足以支付短期借款，导致公司现金流紧张。2021年公司以14.7亿欧元出售Urbaser，收购Urbaser时支付的交易对价为11.5亿欧元，实现了3.2亿欧元的投资收益。剥离Urbaser后，公司资产负债率将显著下降，预计商誉将由56亿元下降至0.66亿元。本次交易获得约60亿元的现金流入，除偿还银行借款外，公司将加快拟建及在建项目投入运营，投入科技创新活动，依靠创新驱动的多增长极提升公司经营品质，依靠技术、品牌实力充分享受市场快速增长红利，推动公司更高效、更高速的发展。 图8：公司近年资产负债率（%） 图9：公司近年长短期借款及财务费用（亿元） 2.深耕固废全产业链，科技创新增强核心竞争力 2.1.在手项目充足，投产加速支撑公司业绩增长 公司垃圾焚烧投运项目充足，拓展东南亚市场成效显著。根据公司公告，截至2021年底，公司运营（含试运营）的垃圾焚烧发电项目已达12个，日处理规模达11550吨，全年合计实现生活垃圾入库量409万吨，实现上网电量10.7亿度。此外，江苏南通的通州湾项目以及山东临沂的平邑项目已经完成项目建设，成功实现并网发电。公司在手项目充足，截至2021年底，公司境内外在建及筹建的垃圾焚烧发电项目日处理规模合计约2万吨。同时，公司积极拓展东南亚垃圾焚烧市场，与PT Aka Sinergi集团组成的联合体成功中标了印度尼西亚雅加达首都特区南部服务区垃圾处理合作项目，项目日处理规模达1500吨。产能释放弹性（储备产能/投运产能）173%，未来随着新项目的取得以及在建项目投产，公司固废处置规模将得到进一步提升，支撑公司业绩稳定增长。 表2：公司垃圾焚烧项目列表 2.2.核心技术巩固公司护城河，智能制造推动环境设备升级 公司深耕垃圾焚烧领域十余年，长期的耕耘让公司积累了技术优势和品牌口碑，产品覆盖生活垃圾焚烧发电、建筑垃圾综合处置、餐厨垃圾处理、污泥处理、危废处理、垃圾分类、转运系统、车辆装备等领域。公司积累的核心技术包括： 焚烧：1）2015年与比利时的WATERLEAU集团签订了关于ENERGIZE®gate垃圾转化能源技术的相关合同，从而引进了国外特别是欧洲常用的水平往复式机械炉排炉制造技术，根据我国垃圾热值低的特点，结合国情研发出新型高效垃圾焚烧炉排炉，避免了循环流化床垃圾焚烧炉工作时需要添加辅助燃料助燃、灰渣量多的问题；2）自主研发850吨/天大吨位模块化生活垃圾焚烧机械炉排炉、垃圾焚烧系统制造、烟气处理等设备具有耐腐蚀、耐高温、易维修、承重达百吨的优点；3）自主研发的大吨位模块化生活垃圾焚烧炉获得国家工信部第五批制造业单项冠军企业荣誉称号，同时被认定为江苏省首台套重大装备产品，填补了国产垃圾焚烧排炉的空白。 等离子体：1）公司研制出了大功率等离子体炬，功率等级覆盖10kW到300kW，可满足等离子体热解和气化要求；2）自主研发并掌握多项核心技术及专利，涵盖等离子体发生器、炉等核心设备及其配套设备，具备全系统的集成能力，技术国际领先，是全球唯一一家可实现等离子体处置技术自主设计、自主制造、自主建设和自主运营的企业；3）等离子体公司参与了国家重点研发计划固废资源化重点专项“固废焚烧残余物稳定化无害化处理技术与装备”项目。 车间创新：引进了MES生产信息化管理系统、全自动化加