高筑墙广积粮卡位关键流量归口，后疫情时代的免税霸主

中国旅游零售行业顺应消费回流大趋势，潜在规模数千亿级别，中国中免龙头格局未变：作为旅游零售龙头，中免主要客群为中国出境游群体及海南赴岛游旅客。疫情前，这两个群体年化客群数量分别为1.6亿和8000万人量级；超4300亿人民币规模中国居民奢侈品消费外流。两年疫情过后，离岛免税崛起，中免逆势成为世界第一大旅游零售商。供应链持续迭代，运营能力不断优化。 海口国际免税城及三亚免税城三期2022/2023年陆续投入运营，中免离岛免税份额有望继续提升：2020年新发离岛免税牌照门店陆续开出，2021年中免离岛免税份额承压。但2022/2023年进入中免标杆项目集中落地周期。海棠湾聚集高端旅游度假需求，海口国际免税城截流轮渡上岛旅客。两大标杆项目落地后，中免在海南运营门店面积从全岛免税商的53.1%重回80.1%。我们看好中免在标杆项目落地后离岛份额的持续提升。 展望疫后复苏，短中期看赴岛游，中长期看国际游，旅游消费恢复有望进一步解放旅游零售消费潜力，中免占据离岛及口岸流量或成最大受益方：离境免税层面：中免占据70%以上机场口岸国际客流量（以2019年国际客流量计）；离岛免税层面：卡位2021年90%以上进出海南岛客流。受疫情影响国际客流下滑90%以上，进出岛客流也受散点疫情压制。 我们认为疫后复苏是中免未来3年主线投资机会。 旅游零售企业核心竞争力分析框架：将旅游零售企业的核心运营参数客流量×到店率×转化率×复购率×单件均价×连带率拆解到流量、体量和运营三项硬实力。看好中免在聚集流量、体量大幅领先的优势中通过持续迭代运营能力，稳固领先优势。 盈利预测与投资评级：鉴于免税政策仍有空间，疫情管控放开、国际航线的恢复有利于免税行业市场规模扩张再次提速；中免市场地位稳固，新增离岛免税标杆店将在2022/2023年集中投入运营，重新进入市场份额提升通道。预计公司2022-2024年归母净利润分别为112.5/153.8/173.1亿元，对应PE为28/20/19倍，作为全球规模领先的旅游零售龙头估值合理偏低，上调至“买入”评级。 风险提示：国内及国际疫情反复影响居民出行意愿的风险；地区冲突恶化影响国际关系进而出现政策风险；免税政策落地不达预期的风险；行业竞争加剧风险。 1.中国中免：从统领全国到市场化竞争，疫后恢复核心主力 1.1.发展历程：树大根深，享受免税行业发展红利 免税政策是一国为了达到特定的政治经济政策目标而实行的税收优惠政策。中国的免税企业则孕育于中国政府对指定商品免征关税、免进口环节税或实行退税的相关政策，以特许经营的形式设立和运营。作为中国最大的旅游行业央企——中国旅游集团下属免税业务运营主体，中国中免拥有免税综合牌照，在内地、港澳台和海外开设200多家免税店，引领了中国免税行业的繁荣。 图1：国家免税政策变迁与中免发展历程对照 中免的发展与免税政策的变迁息息相关，从某种程度上说，中免的发展历程中印刻了中国免税行业和政策的历史变迁。在上图中，上部为中国中免大事记，下部为中央下发与免税行业相关的种种决议。我们试图在此通过复盘中国中免的发展历程，还原中国免税政策变迁和行业演进，探明其中的变与不变。 1.1.1.阶段一：1979-2009，中国免税22年启程，2009年整体上市 1979年国务院批准并授权中国旅游服务公司下设免税处在全国范围内开展免税业务，是中国免税行业的开端。1978年党的十一届三中全会之后，国家对外开放政策不断深入，国内外人员和商品交流不断加强，形成了我国免税业出现的时代背景。1979年经国务院批准，我国第一批口岸免税店成立，由中国旅游服务公司的免税处负责管理。 经过几年的努力，中国免税业务从发展至30多个店，1984年正式成立了中国免税品总公司。1986年，由中国免税品总公司参与拟订的全国免税业务“四统一”政策，奠定了免税业蓬勃发展壮大的基础，即为：统一管理，统一价格，统一订货，统一定制管理规定。 1989-1992年，国务院清肃地区越权减免税收，强调免税业务集中统一管理，进一步确立中国免税品总公司的地位。在1987年国务院下发《关于严肃税收法纪加强税收工作的决定》中，明确指出税收是国家财政收入的主要来源，是正确国家与企业、集体、个人分配关系的重要手段。在此思路下，1992年，国务院办公厅对国家旅游局提出《关于进一步明确免税业务集中统一管理的请示》进行批复，同意由中国免税公司在“四统一”政策下继续经营边境口岸免税店等多种免税供应业务，且强调今后各地各部门设立口岸或进出境相关免税店应向中国免税品公司提出申请，开办市内免税店的，须报国务院审批。 2009，中免集团成功在上交所挂牌上市，意味着中国免税行业进入新的发展阶段。 1999年，中免集团与原主管部委国家旅游局脱钩，划归中央直接管理。2004年，中免集团与国旅总社进行战略重组，共同组建国旅集团，进而改制为有限责任公司。2009年，涵盖中免集团全部业务和资产在内的中国国旅股份有限公司在上海证券交易所成功挂牌上市，为中国免税行业树立起了可见的标杆。是年，中国国旅上市公司营业收入60.6亿元人民币，其中中免公司实现主营业务收入22.9亿元。 1.1.2.阶段二：2010-2017，离岛免税购物政策试点，中免三亚店成最大受益者 2010年，海南国际旅游岛的建设标志着一个新的免税市场开启。2010年1月4日，国务院颁布了《关于推进海南国际旅游岛建设发展的若干意见》，提出由财政部牵头抓紧研究在海南试行境外旅客购物离境退税的具体办法和离岛旅客免税购物政策的可行性。2011年3月，财政部公告了《关于开展海南离岛旅客免税购物政策试点》事项，在海口、三亚各开设一家离岛免税店进行试点，免税税种为关税、进口环节增值税和消费税，规定非岛居民每年可享受2次免税、岛内居民1次，每人每次累计购买金额不超过5000元。其中三亚的试点免税店即为中免三亚市内免税店。4月20日离岛免税购物政策正式实施，中国免税业迎来了更加广阔的发展机遇。 图2：2012-2021年海南离岛免税销售额 图3：2014-2021年H1中免三亚市内免税店营业额 经过6年的发展，海南离岛免税销售额从2011年的9.9亿元人民币增长至2017年的80.0亿元。中免三亚市内免税店即海棠湾免税购物中心2017年销售额达到60.8亿元，占全岛销售额的76%，为此次离岛免税政策的最大受益者。 1.1.3.阶段三：2017-2020，免税业务加速并购持续放量，剥离旅行社业务专注免税 2017年4月，中免披露的2016年报中，首次提出加快投资并购步伐，意味着中免发展进入新篇章。2017/2018年中免先后获得日上中国和日上上海的控股权，中标香港机场烟酒段、北京首都机场、上海虹桥及浦东国际机场、广州白云机场、北京大兴机场的免税经营权。至此，中国三大门户复合枢纽机场免税面积均由中免及其控股子公司运营。机场免税运营权租金通常由保底及销售提成两者取其高确定，经营期限从8-13年不等。 表1：中免中标上海、北京、广州、香港六大机场免税运营权条件 北上两地机场免税销售火爆，带动公司免税收入持续提升。2018/2019日上中国营业收入分别为67.4/74.8亿元人民币；日上上海营业收入分别为104.5/151.4亿元人民币。到2019年，日上中国、日上上海创造营收分别占上市公司商品销售收入的22.2%/32.2%，可称为中免旅游零售业务的半壁江山。 图4：并购日上中国、日上上海后营业收入持续提升 2018年底，中国国旅剥离旅行社业务，聚焦免税主业。2018年底，中国国旅上市公司以非公开协议转让方式将所持有的国旅总社100%股权转让给公司控股股东中国旅游集团。在2018年报中，中免提出以免税业务为核心提升价值链，以旅游零售为延伸升级产业链，提升市场竞争能力，打造世界一流的全球化旅游零售运营商的发展战略。 1.1.4.阶段四：2020至今，新冠疫情来临，离岛免税政策进一步放开 2020年初新冠疫情爆发，全球旅游零售市场大幅受挫。中国政府提出“国内大循环为主体，国内国际双循环”的发展思路，部署海南自由贸易港建设。2020年6月1日，中共中央、国务院印发《海南自由贸易港建设总体方案》提出海南建设“国际旅游消费中心”的战略定位，海南作为国人旅游消费目的地的重要性逐步提升。 自2020年7月离岛免税新政实施以来，离岛免税购物销售额节节攀升。离岛免税单月销售额从2020年7月的24.9亿元人民币提升至2021年12月的52.4亿元。在疫情相对可控的月份中实现持续的增长。 图5：自离岛免税新政实施以来，离岛免税月销售额在疫情可控的月份稳健增长 政府引导免税行业有序竞争，适度竞争造就共同繁荣。2020年离岛免税新政实施后，海旅、海控、中服、深免陆续获批设立离岛免税门店，离岛免税运营商增至5家，共计运营9家离岛免税门店，其中中免占据5家。在适度竞争基调下，2021年以来离岛免税节日效应愈加凸显，节假日销售额连连新高，造就了离岛免税运营商的共同繁荣。 图6：2020年以来离岛免税节假日销售屡创新高 自2020下半年起，中免旗下三亚海棠湾国际免税城成为公司营收和利润的重要贡献主体。2020H2/2021H1分别贡献营收153.4/185.3亿元人民币，占整体比重分别为46%/52%；贡献利润23.7/25.6亿元，占整体比重分别为46%/49%。 图7：2020年 H2 起，三亚海棠湾贡献最多的收入 图8：2020年 H2 起，三亚海棠湾贡献最多的利润 10年离岛免税政策孕育50倍销售额扩张，中免享尽红利。回顾2011年海南离岛免税政策试点以来，国家财政部、海关总署、税务总局围绕支持海南加快国际旅游岛建设的目的，逐步提升个人免税购物额度、放宽免税品种类、取消个人购物次数和单件商品价格的限制，解放来岛旅客消费潜力。根据海关数据，2021年海南离岛免税销售额达到494.7亿元人民币，较2011政策首年销售额9.7亿元实现了近50倍的跨越。而中免上市公司（前身中国国旅）在10年历程中实现了营业收入从2011年的127.0亿到2021年676.7亿元的扩张，其中以旅游零售为主业的中免公司收入规模则在同时间段内从40.7亿增长至676.7亿，10年CAGR为32.5%。 1.1.5.总结：38年峥嵘岁月，外部环境和政策不断变化，中免将变革精神植入血液 改革开放以来，中国免税政策有序放开，中免在每一次放开中都享受到行业发展的红利，在每一次变化中趁势追击。在中免和中国免税行业共同成长的历史中，外部环境在不断变化、新的机遇持续涌现，而中免一以贯之的是随着时代发展的要求保持变革精神，抓住机遇努力争先。2019年剥离旅行社业务，当年免税收入占比提升至历史最高位。2020年新冠疫情爆发后积极拓展有税商品线上销售，分散销售渠道面临的流量风险，全年免税/有税销售收入分别为323.6/197.1亿元人民币，逆势成长为世界第一大体量的旅游零售运营商。 图9：中免剥离旅行社业务后，旅游零售业务持续扩张 作为旅游零售公司，中免的经营规模一定程度上与居民出行意愿共振，但在疫情期间实现基本稳健。2020年初新冠疫情爆发，公司当季销售额短暂下行。自2020年7月离岛免税新政实施，公司收入逐级提升。2021年8月南京Delta疫情爆发，公司三季度收入短暂承压，四季度逐步恢复。 图10：公司季度收入在疫情下保持基本稳健增长 回顾38年的砥砺前行，中免已成长为一个居安思危、具有核心竞争力、多元化发展的现代化企业。2020年8月，根据世界品牌实验室发布的“2020年（第十七届）中国500最具价值品牌”榜单，公司“中免集团”品牌价值为836.59亿元人民币，在旅游服务行业位居第一。 中免顺应“十三五”规划，承接引导消费回流的重要任务。国家“十三五”规划明确提出“积极引导海外消费回流。以重要旅游目的地城市为依托，优化免税店布局，培育发展国际消费中心”，将发展免税行业视为引导消费回流的重要途径。在《中华人民共和国国民经济和社会发