事项: 4月12日,电子烟强制国家标准正式发布,于10月1日起正式生效。 评论: 正式国标与二次征求意见稿基本一致,无边际利空。主要内容:1)口味严格限制为烟草风味,添加剂数量为101种,包含甜味剂、凉味剂等,预计未来主流口味为基于烟草风的混合口味(参考传统卷烟)。2)烟碱应提取自烟草,合成尼古丁不被许可。3)雾化物烟碱浓度不高于2%,目前市场主流产品浓度为3%,相关生产环节需重新调整。 口味烟弹过渡期仍不确定,待后续解读文件出台。5月1日管理办法施行,其后预计:5月生产端牌照审批、发放,6月初至中旬零售许可证审批、发放,6月中旬统一电子烟交易平台上线。10月1日国标生效,全流程监管体系搭建完成。管理办法与国标生效间的6个月内,口味烟弹生产、零售情况仍不确定,推演下有三种情形:1)生产、销售同时及许可,过渡期相对宽松。2)允许销售、禁止生产,逐步清理市场库存。3)生产、销售同时禁止,行业洗牌加快。具体细则有待后续文件出台。 行业出清确定,看好龙头制造。全流程监管体制下,市场短期受冲击,长期看:1)雾化电子烟本质为尼古丁传输形式,下游需求韧性较强的,对消费者口味接受度不宜过度悲观。2)烟草味还原对提取物分离及组合技术要求更高,技术侧倒逼行业出清。3)集合店模式下,竞争要素回归产品,下游对制造端综合实力诉求提升。 公司未雨绸缪,有望受益行业集中度提升。思摩尔国际目前积极准备符合国标的新烟弹产品,做底线思维考虑,假设5月起停止口味烟弹制造,待生产许可通过及新产品过审后,短期销量或受口味切换影响(终端禁止销售口味烟前大量囤货),但尼古丁传输且减伤减害的核心需求是电子烟的需求本质,因此参考美国20年初颁布口味禁令后,起初3个月品牌方和门店去库存,后销售恢复到禁令前水平,叠加思摩尔的产品研发竞争力或更为突出,中期国内市场不必过于悲观。在前述的未来国内市场环境下,我们认为优质研发制造资源的稀缺性愈加突出,公司有望受益行业的持续整合。 看好行业龙头长期成长,维持“强推”评级。考虑公司加大研发投入、加深技术壁垒,构建长期护城河的经营战略,以及国内市场全流程纳入监管、行业磨合期产生的短期冲击 ,我们预计公司2022-24年归母净利润48.2/68.6/79.6亿元(前值48.1/68.4 /79.4亿元),对应当前股价PE为16.4/11.5/9.9倍。DCF法估值给予目标价23.8港元(前值25.7港元),维持“强推”评级。 风险提示:行业竞争加剧,客户订单流失。 主要财务指标