看好光伏业务中长期成长性，回购彰显发展信心

公司21年归母净利润同比增长295%，22Q1景气下滑 公司发布21年年报及22年一季报，21年实现收入/归母净利润69.2/13.1亿元，同比增长41.7%/295%，实现扣非归母净利润12亿元，同比增长365%，接近业绩预告下限，其中Q4单季度实现收入/归母净利润18.3/0.6亿元，同比+25%/-60%，扣非归母净利润0.79亿元，同比-24.5%。22Q1实现收入/归母净利润17.8/1.45亿元，同比分别+21.2%/-59%，扣非归母净利润1.43亿，同比-43%。 玻璃21年量价齐升，22Q1需求承压导致价格下滑 公司21年玻璃业务实现收入46.4亿元，同比增长57.8%，技术/浮法/深加工及节能玻璃分别实现销量1322万重箱/2039万重箱/443万平米，同比分别+11.8%/+7.6%/+12.9%，测算技术及浮法玻璃综合均价127元/重量箱，同比+40元，玻璃主业实现量价齐升。化工业务2021年实现收入20.3亿元，主要受益纯碱价格上涨，销量131.9万吨，同比-15%，单价同比提升44%达1539元/吨。我们测算22Q1浮法白玻价格均价114元/重箱，同比基本持平，环比下降7元/重箱，主要系需求较为低迷，22Q1重碱价格约2900元/吨，环比下降19%，但同比提升82%，价格提升带动22Q1收入增长。后续我们判断需求端可能逐步回暖，价格或仍有上涨空间。 21年毛利率大幅提升，22Q1暂承压，后续成本端有望边际下降 公司21年实现整体毛利率34.3%，同比提升14.1pct，其中技术/浮法玻璃/纯碱业务毛利率分别为46.9%/40.4%/18.3%，同比分别+20.3/+19.8/+3.8pct，主要受益于价格提升；22Q1因玻璃价格走弱及成本上涨，毛利率同比/环比分别下滑14/12pct，达16.2%。21年期间费用率11.6%，同比小幅下降0.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.1/+0.9/+0.2/-1.2pct，管理费用率增加主要系员工薪酬同比增长较多，财务费用率下降主要系公司资金使用效率提升，借款下降所致。最终实现净利率19.3%，同比提升12.1pct，但22Q1净利率仅8.2%，我们判断后续随着产能运行效率提升，成本端有望边际下降，或使得盈利逐步改善。 看好公司光伏玻璃中长期成长性，回购股份彰显发展信心 公司在光伏玻璃具备两种不同工艺路线的技术优势，宁夏压延玻璃、马来西亚薄膜组件背板玻璃先后点火，22年将贡献新的增量，看好公司光伏玻璃中长期成长性。公司拟1-1.5亿元回购公司股票用于员工持股计划或股权激励，彰显发展信心。考虑到玻璃价格下降，下调22-23年归母净利润预测至11.0/14.0亿元（前值28.0/33.6亿元），新增24年净利润预测18.6亿元，参考可比公司估值，我们给予公司22年13x目标PE，目标价10.01元（前值：15.68元），维持“买入”评级。 风险提示：需求恢复不及预期，成本端持续上涨等，光伏玻璃产能投放不及预期。 财务数据和估值 公司历年经营情况及可比公司估值 图1：公司2017-2021营收及同比增速 图2：公司2017-2021归母净利润及同比增速 表1：可比公司估值表