Q4逆势增长，多品类及非房拓展显成效

事件：公司发布2021年年报。实现营收319.34亿元，同比增长46.96%； 实现归母净利42.05亿元，同比增长24.07%。其中，2021Q4营收为92.52亿元，同比增长37.01%；归母净利为15.27亿元，同比增长21.32%。 Q4收入逆市高增，非房及非防水业务发展迅速。分季度来看，Q1-Q4营收增速分别为118.13%/40.11%/36.46%/37.01%，下半年公司在行业整体景气下行阶段逆势增长。分业务来看，2021年防水卷材/防水涂料/防水施工收入分别增长39.98%/63.30%/21.92%，建筑涂料、砂浆粉料、保温材料等非防水业务快速发展。分渠道来看，一体化公司发展迅速，非房小B及民建C端业务拓展成效突出。2021年民建集团实现营业收入37.9亿元，同比增长93%。 期间费用管控持续优化，Q4成本压力环比缓解。公司21年销售毛利率30.53%，同比下滑6.51个百分点。销售净利率13.19%，同比下滑2.4个百分点。Q1-Q4销售净利率分别为5.37%/14.01%/13.36%/16.56%。Q4公司销售净利率环比提升较多，主要系Q4毛利率环比提升及Q4信用减值损失冲销1.88亿元。公司期间费用持续优化，2021年公司销售费用率6.94%，同比变动-1.28pct；管理费用率5.15%，同比变动-0.65pct；研发费用率1.75%，同比变动-0.38pct；财务费用率0.73%，同比变动-1.02pct。 关注经营质量优化，应收账款及存货周转显著加快。公司2021年经营性活动现金流量净额为41.15亿元，同比增长4.12%，其中Q4经营性活动现金流量净额为103.98亿元。1）收现比：公司收现比111.35%，较上年同期变动-3.99pct。期末公司应收账款及应收票据余额为104.21亿元，同比增长36.20%，低于收入增速。2）付现比：公司付现比115.15%，较上年同期变动-8.23pct。期末公司应付账款及应付票据余额59.43亿元，同比增长63.12%。2021年末公司存货余额14.21亿元，同比增长18.46%；合同资产27.02亿元，同比增长41.99% 盈利预测与投资评级：公司作为防水行业龙头，在夯实主业的同时追求更可持续的发展模式，积极通过组织架构调整来覆盖空白市场，拓展非房地产项目，优化经营质量。同时公司积极培育新业务板块，例如涂料、砂浆、保温材料等产品，有望通过内部资源整合和协同快速发展。公司防水主业市占率持续提升，未来非房板块和非防业务有望进一步打开成长空间。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为53.16/67.76/86.53亿元，对应EPS分别为2.11/2.69/3.43元，对应PE分别为22X/17X/13X，考虑到公司未来成长性和业绩兑现能力，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：下游房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险； 行业竞争加剧风险；应收账款风险。 事件：公司发布2021年年报。实现营业总收入319.34亿元，同比增长46.96%；实现归母净利润42.05亿元，同比增长24.07%；实现扣非归母净利润38.67亿元，同比增长25.10%。其中，2021Q4单季营业收入为92.52亿元，同比增长37.01%；归母净利润为15.27亿元，同比增长21.32%。 1.1.Q4收入逆市高增，非房及非防水业务发展迅速 分季度来看，Q4收入超预期增长。Q1-Q4公司分别实现营业收入53.77亿元/88.52亿元/84.53亿元/92.52亿元，Q1-Q4营收增速分别为118.13%/40.11%/36.46%/37.01%，下半年公司在行业整体景气下行阶段逆势增长，公司表现出了远高于同业的增速。 分业务来看，非防水业务发展迅速。2021年防水卷材实现营业收入156.67亿元，同比增长39.98%；防水涂料实现营业收入98.20亿元，同比增长63.30%，主要系建筑涂料、保温砂浆等新品类快速放量；防水施工实现营业收入40.28亿元，同比增长21.92%； 其他主营业务收入13.96亿元（主要包括无纺布、保温材料等），同比增长26.53%；材料销售10.23亿元，同比增长1159.29%，主要系公司对德阳工厂的材料销售。 分渠道来看，一体化公司发展迅速，非房小B及民建C端业务拓展成效突出。1）工程领域：公司继续落实并深化省区一体化经营，各区域一体化公司通过聚焦本地市场、属地专营，加强区域覆盖程度，非房小B业务取得较快发展；2）民建领域：2021年民建集团实现营业收入37.9亿元，同比增长93%。民建集团销售中防水涂料实现50%增长，防水卷材、瓷砖胶、美缝剂等多品类均实现倍增。截至2021年末，公司经销商已达近4000家，分销网点10万余家，分销门头（含形象店）2万余家。 图1：东方雨虹单季度收入变化（百万元，%） 图2：东方雨虹单季度归母净利润变化（百万元，%） 1.2.期间费用管控持续优化，Q4成本压力环比缓解 公司2021年销售毛利率30.53%，同比下滑6.51个百分点，主要系2021年年内原材料成本大幅上涨。 分季度来看，Q1-Q4销售毛利率分别为32.87%/30.85%/28.95%/30.31%，Q2、Q3以来公司受原材料价格大幅上涨影响毛利承压，Q4环比Q3成本压力有所缓解，毛利率环比提升1.36个百分点。 分产品来看，2021年防水卷材毛利率31.05%，同比下滑8.1个百分点，主要系21年年内内沥青、SBS改性剂等石化链原材料价格大幅上涨；防水涂料毛利率34.13%，同比下滑7.06个百分点，一方面乳液、钛白粉等原材料价格大幅上涨，另一方面主要系防水涂料品类内部结构变化，建筑涂料、砂浆粉料等新品类快速增长高于整体增速；防水施工毛利率28.38%，同比下滑0.1个百分点。 销售净利率13.19%，同比下滑2.4个百分点。分季度看，Q1-Q4销售净利率分别为5.37%/14.01%/13.36%/16.56%，同比分别变动+0.42pct/-1.34pct/-3.17pct/-2.01pct。Q4公司销售净利率环比提升较多，除毛利率环比提升外，主要系公司Q4信用减值损失冲销1.88亿元。 图3：东方雨虹毛利率、净利率变动情况（%） 图4：东方雨虹分业务毛利率变动情况 2021年公司费用管控持续优化，期间费用率同比下降明显。2021年公司销售费用率6.94%，同比变动-1.28pct，2021年广宣费、促销费等增速低于公司收入增速，费用控制较好；管理费用率5.15%，同比变动-0.65pct，除股权激励费用增加外各项管理费用均有所摊薄；研发费用率1.75%，同比变动-0.38pct；财务费用率0.73%，同比变动-1.02pct，主要系利息费用减少和利息收入增加所致。 图5：东方雨虹分季度期间费用率变动情况（%） 1.3.关注经营质量优化，应收账款及存货周转显著加快 公司2021年经营性活动现金流量净额为41.15亿元，同比增长4.12%，其中Q4经营性活动现金流量净额为103.98亿元。1）收现比情况：21年公司收现比111.35%，较上年同期变动-3.99pct。公司延续了对于经营质量的重视，在第三、四期股权激励计划考核目标中均有“应收账款增长率不高于营业收入增长率”的条件，期末公司应收账款及应收票据余额为104.21亿元，同比增长36.20%，低于收入增速。2）付现比情况：21年公司付现比115.15%，较上年同期变动-8.23pct。期末公司应付账款及应付票据余额59.4亿元，同比增长63.12%。其中，Q4公司付现比94.11%，同比变动-71.65pct，主要系Q4公司原材料成本压力有所缓解，通过现金付款获取更低价原材料的情况有所减少。2021年末公司存货余额14.21亿元，同比增长18.46%；合同资产27.02亿元，同比增长41.99%。 图6：东方雨虹经营性现金流净额变动情况（百万元） 图7：东方雨虹分季度收现比、付现比情况 2.盈利预测与投资建议 公司作为防水行业龙头，在夯实主业的同时追求更可持续的发展模式，积极通过组织架构调整来覆盖空白市场，拓展非房地产项目，优化经营质量。同时公司积极培育新业务板块，例如涂料、砂浆、保温材料等产品，有望通过内部资源整合和协同快速发展。 公司防水主业市占率持续提升，未来非房板块和非防业务有望进一步打开成长空间。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为53.16/67.76/86.53亿元，对应EPS分别为2.11/2.69/3.43元，对应PE分别为22X/17X/13X，考虑到公司未来成长性和业绩兑现能力，首次覆盖给予“买入”评级。 3.风险提示 下游房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；应收账款风险。