游戏行业跟踪报告：短期承压促进行业变革，版号重启提振市场信心

行业概况：游戏版号时隔8个月重启发放。22年4月11日，新闻出版总署正式发布22年4月份国产网络游戏审批信，共45款游戏获批。版号重启将从2方面影响市场：1）公司层面，有利于提升游戏流水，驱动精品化游戏研发，利好轻量化、精品化游戏丰富的厂商；2）市场层面，提振游戏行业市场信心，相关企业估值有望得到修复。版号发放重启一定程度释放监管缓和信号； 预计今年后续每月维持50款左右游戏版号下发，全年版号数同比下降35.5%。 监管促进行业健康化、精品化发展。聚焦未成年人防沉迷，游戏公司积极改进，未成年人保护对流水影响较小；版号已重新开启下发，但总量或继续收紧，厂商将主动打造少量精品，提高爆款成功率，老游戏运营维护也将是工作重点。 2021年国内游戏行业增速回落。1）手游市场增速回落，端游有所回暖。21年国内游戏市场规模2965亿元（yoy+6.40%），增速相对2020年减少14pct。 2）游戏用户红利见顶，手游用户时长下滑。游戏用户为6.66亿人（yoy +0.22%），人均游戏时长同比下滑，2021年3月最为明显（yoy-34%）。3）手游玩家消费能力低于整体，但差距不断缩小。 三大趋势：1）游戏出海有望成为增长第二曲线。2021年国内游戏自研出海收入180亿美元（yoy+17%），显著高于国内收入增速；我国移动游戏市场规模与产品实力均领先世界，深受美日韩等发达国家用户喜爱，新兴市场也得到更多重视；休闲策略类游戏为厂商主打品类；《原神》一骑绝尘，腾讯、三七互娱、FunPlus、莉莉丝等在各自主场均有斩获。 2）买量竞争促进买量策略转变。2021年主要厂商营销费用依然居高不下，广告素材平均寿命缩短至3.72天，部分企业已经转变买量思路，网易、三七互娱等头部厂商投放素材数明显下降，但通过多渠道宣传方式、提升素材质量取得较好效果。买量渠道头条系胜出，穿山甲联盟、今日头条、抖音位列前三甲；分发渠道仍以终端商店、第三方应用平台为主，但垂直类社区如TapTap有望带来变革。 3）云游戏或将打破终端壁垒。据中国信通院统计，2021年中国云游戏市场规模为41亿元（yoy+93%），MAU已达6220万人；云游戏能够解决终端设备对游戏质量的限制，微型安装包可提高玩家游玩意愿；2022年1月《云·原神》上线以来优异表现均标志着云游戏跨入新的发展阶段。 投资建议：我们认为国内游戏进入存量市场，监管趋严，海外市场方兴未艾，买量策略加速转变，坚持精品研发路线的全球化公司有望胜出，版号恢复有望激发行业拐点，维持互联网传媒行业“买入”评级。综合考虑对比在研游戏数量、投入研发费用和存量游戏，本次发放版号受益公司带来确定性业绩增量。 我们认为业绩弹性最大的依次是：1）此次已获发游戏版号，有望助力业绩增长，推荐心动公司、吉比特、三七互娱，关注金山软件、创梦天地；2）头部厂商研发运营能力出众，海外部署坚实，推荐腾讯控股、网易-S；3）游戏管线丰富，22年业绩有望释放，推荐完美世界、哔哩哔哩，关注巨人网络、掌趣科技。 风险提示：版号监管风险；新游表现不及预期；买量成本风险；海外市场不及预期 1、游戏行业概况：红利消退增速放缓，版号政策转暖提振市场信心 1.1、政策端：游戏版号时隔8个月重启发放，防沉迷监管促进行业良性发展 1.1.1、版号审批迎转机，利好市场情绪修复 版号发放正式重启： 2022年4月11日，国家新闻出版总署正式发布2022年4月份国产网络游戏审批信，这是继2021年7月版号停发以来首次重启发放。本轮涉及获批游戏包括三七互娱的《梦想大航海》、心动公司的《派对之星》、吉比特子公司雷霆网络的《塔猎手》等45款游戏。 此次版号发放超市场预期，将从以下两个方面影响市场： 1）公司层面，21年下半年因版号停发多家游戏公司新游戏上线进程受阻，版号恢复后有利于提升游戏流水。同时，前期部分游戏公司出现经营困难裁员情况，系版号停发下精品游戏难以推出、过度依赖老产品所致。我们认为，版号发放有利于支撑自研团队，驱动精品化游戏研发。 版号恢复有望惠及轻量化游戏。1）体量小、内购少导致休闲益智类游戏易过审，根据Mob研究院数据，2019-2020年，休闲益智类游戏在过审的移动端游戏中占比分别为18.8%与43.0%；另据有饭研究，2021年该类游戏共过审253款，占全部国产过审手游的39.2%；2）休闲益智类游戏因其轻量化和趣味性拥有广泛的玩家基础，且开发成本周期较低，受到中小开发者的青睐；3）IAA（游戏内广告）与IAP（游戏内购买）混合的变现模式为休闲益智游戏打开广阔的发展空间，据中国音数协游戏工委报告，2021年移动休闲游戏收入为346.53亿元（yoy+17.42%），其中IAA收入为277.09亿元。因此，版号恢复将利好新品管线中轻量化游戏较丰富的厂商。根据艾瑞咨询统计，2019年版号恢复时，雷兽互动是除网易及腾讯之外获得版号最多的运营单位，旗下过审的21款游戏均为轻度休闲类游戏。 版号恢复有望惠及新品管线丰富且注重精品化的游戏厂商。1）从历史趋势看，版号总量或继续收紧，根据游戏陀螺统计，2017年至2019年之间游戏版号数量分别为9384个、2141个、1570个；21年初至21年12月16日，过审的游戏版号共768个，呈现显著下降趋势。2）在版号政策紧缩的环境下，精品化策略和多元的新品布局是游戏厂商制胜的关键。因此，22年我们看好新品管线较为丰富及发力自研的公司，其中网易于22年预计发布15款新游，涵盖SLG、APRG、卡牌、RPG等多种品类，并有《暗黑破坏神：不朽》这一旗舰级新品，值得重点关注。同时心动公司发力自研，22年已有2款新品于海外上线，将会另推出4款新品，基于Taptap平台日益增强的影响力和“自研+出海”的驱动因素，看好心动公司2022年的业绩表现。 后续版号审批监管或将在游戏质量方面维持高标准。2019年4月，国家新闻出版署召开全国游戏管理工作专题会议并表示游戏新版号审批将倾向于精品游戏； 2021年3月，中宣部发布《游戏审查评分细则》，从5个方面对游戏进行评分，低分游戏将被打回且无法回到版号审批流程。 2）市场情绪层面，前期版号延期发放背景下，市场情绪较为悲观，吉比特、三七互娱、完美世界等游戏企业估值持续下行。版号恢复发放有利于重启游戏行业市场信心，相关企业估值有望得到修复。 我们认为，版号发放重启一定程度释放监管缓和信号，改善市场预期，版号有望逐月稳步发放。我们预计今年后续每月维持50款左右游戏版号下发，全年预计发放445个版号左右，较21年下降35.5%。 表1：2022年4月份国产网络游戏审批信息 版号发放历史复盘： 从版号发放结构看，国产手游为绝对主导。若将同款产品在不同终端的版号分别计算，2019-2021年国产手游分别斩获版号1323/1225/658个，且占所有版号的比例稳定在85%左右；进口游戏版号发放逐渐收缩，2019-2021年分别有185/97/78款进口游戏取得版号；页游逐渐退出审核，2021年仅有4款过审，这与页游市场逐渐萎缩的趋势一致。 图1：国产手游占据版号发放主导（单位：个） 国产游戏版号发放符合总量管控原则，并逐渐常态化。若将同款产品在不同终端的版号计为一个版号，2018年3月份之前，版号政策较为宽松，2017年共发放国产游戏版号9177个；此后管控态度明确，2018年回落至2091个，2021年仅为679个；每月发放数量虽有波动，但参考2020年1-5月与2021年1-7月数据，可以看出常态化下每月版号发放数量从105个减少至86个左右，未来版号或将成为稀缺资源。 图2：2018年以来国产游戏版号发放经历较长停滞期（单位：个） 复盘2018年“版号寒冬”，游戏行业重新洗牌，集中度显著提升，对本次版号停发具有启示作用。1）注销公司数量激增，中小厂商裁员或关停。企查查数据显示，2018年注销、吊销的游戏公司共计9705家，是同年新成立公司数量的4倍左右；2019年，注销、吊销的公司18710家，同比增长92.79%,是同年新成立公司数量的7倍多。2）行业集中度提升，头部手游“强者恒强”。用户时长方面，根据极光发布的《2019年手机游戏行业研究报告》统计，2019年top5手游app的用户时长占比达55.6%,中部和尾部手游数量大，但用户时长被头部app蚕食；营收端也朝头部企业聚拢。2019年中国游戏市场总收入2330.2亿元，而腾讯和网易游戏业务总收入达到1611.2亿元，占市场近70%的营收比例，相比2017年的66%显著上升。 图3：2018-2019年手游行业头部app用户时长占比 对比之下，2021年游戏行业面对相似困境，中小厂商大幅退出市场。天眼查数据显示，中国目前有30余万家游戏相关企业注册资本为1000万元以下，而2021年7月至21年底共有1.4万家注销，和2020年全年注销1.8万家公司相比呈现激增趋势，体现游戏行业近一轮精品化和朝头部聚拢的趋势。 头部企业转变版号申请与游戏运营策略，旗舰游戏维持长期健康运营。 2019-2021年，腾讯分别获得32/16/9个版号，且在2021年的9款过审游戏中，7款来自进口，知名度普遍较高，如《英雄联盟手游》《哆啦A梦牧场物语》，国内原生游戏仅有2款；网易的情形与此类似。巨头在版号收紧的环境下，一方面转变“拼量博爆款”的策略，将资源集中在少数产品上，并尽可能利用知名IP，另一方面不断打磨已有产品质量，延长游戏生命周期。腾讯旗下《王者荣耀》、《和平精英》，网易手中《梦幻西游》、《阴阳师》系列均通过持续运营托起公司基本盘。 图4：2019-2021年腾讯/网易获得版号数（单位：个） 表2：主要上市游戏公司2021年实际或预估净利润（亿元） 已披露或预披露2021年业绩的22家游戏公司中，亏损者占7席，比2020年的4家有所提升，另有6家公司净利润明显下滑，主要是由于产品青黄不接叠加老游戏表现乏力所致。网易作为行业龙头，2021年新增《永劫无间》《哈利波特：魔法觉醒》分别在PC端、移动端取得亮眼成绩。部分企业实现弯道超车，如游族网络2021年以“全球化卡牌+”战略为核心，推出“20+X”的激励政策，成功扭亏为盈。同时有部分厂商的收入在2021年未得到完整体现，如完美世界《幻塔》2021年12月上线，根据完美世界21年业绩预告的数据，首月流水近5亿元，大部分递延收入将在22年得到释放。 1.1.2、监管渐收紧，聚焦防沉迷及内容端 “未成年人”、“防沉迷”是近年游戏行业政策的主要关键词，主要体现在实名认证、游戏时长、充值付费三个方面，且在力度上也在不断趋严。2019年11月，国家新闻出版署在《关于防止未成年人沉迷网络游戏的通知》规定，未成年人每日游玩时长不得超过1.5小时（节假日为3小时），而到2021年8月，未成年人仅可在周五-周日以及节假日游玩1小时；配套的监管亦趋于严厉，如2021年8月防沉迷实名验证系统的强制落实，9月份举报平台的上线，都表明游戏行业将向规范化、健康化发展。 表3：2018-2021游戏行业未成年人保护主要监管政策梳理 游戏题材和内容端也出台了明确的监管政策。2019年8月，中宣部出版局表明将加大游戏事中事后监管，对棋牌、捕鱼等涉赌游戏以及宫斗、官场等题材游戏进行严控。2021年9月网络游戏内容管理培训班动员大会上，游戏出版总局审核专家强调内容审查的要点，对网络游戏存在的金钱至上、攀比消费的现象做出明确批评，并要求游戏明示概率规则、限制概率道具的购买及抽取次数。同时对目前已出版的游戏中存在的废土末世、二次元、反社会反人类、耽美耽改、娘化等不合规内容进行了批判。 表4：2018-2021游戏行业内容及题材主要监管政策梳理 行业积极自律，流水影响有限。1）据第一财经报道，截止2021年底，已有411家企业自发签署《网络游戏行业防沉迷自律公约》，目前头、肩部企业95%的产品已添加适龄提示；2）游戏企业主动加强未成年保护措施，根据伽马数据调查，31.5%