精准预判，进退有余

事项： 公司发布2021主要财务数据及2022年一季度主要经营情况，2021年实现营业收入199.71亿元，同增42.8%，归母净利润53.14亿元，同增72.6%。测算21Q4的收入27.1亿元，同降24.9%，归母净利润4.3亿元，同降29.6%。2022Q1预计实现营业收入105亿元，同增约43%，归母净利润37亿元，同增约70%。 评论： 全年圆满收官，Q4主动蓄力。21年公司收入/利润同增42.8%/72.6%，符合前期业绩预告指引。测算全年净利率提升4.6pcts至26.6%，高端化、全国化双重驱动下，业绩靓丽，圆满收官。Q4测算收入/利润同降24.9%/29.6%，环比回落，主要系全年任务有望高效完成背景下，Q4主动控货蓄力所致。盈利端测算Q4净利率同降1.1pcts至16.0%，判断主要因春节错位、费用投放以及缴税节奏等因素短期扰动所致。 高周转高结构 ，Q1收入利润均超预期。22Q1预计公司收入/利润同增43%/70%，超前期1-2月35%+/50%+的指引，同时经测算Q1净利率大幅提升，同增5.5pcts至35.2%。收入增长超预期主要系终端复购率高、渠道利润足，高速周转，打款积极性较强；利润弹性更优主要系一季度玻汾严格控量而青花等中高端产品大幅增长，结构快速提升所致。结合渠道反馈，预计Q1青花实现翻倍增长，其中省内青25、省外青20皆超预期放量，支撑复兴版平稳通过初步放量测试，并于3月以来从容挺价。此外，腰部老白汾、巴拿马等亦在环山西市场快速增长。 管理层精准预判，抢占先机，进退有余。在今年疫情反复，消费整体承压的大背景下，需求端具有较强的不确定性，公司做出精准预判，在节奏上完美布局。 利用一季度渠道和终端消费景气度较高时，放量青花，严控玻汾，大幅拉升结构抢占先机，提前为全年业绩及结构都打下充足的基础，也赢得了更大的应对余地。而公司价格带广，玻汾在低端酒价格带具备非常强的竞争优势，市场一直处于缺货饥饿状态，在行业出现波动时亦能作为留手支撑业绩。公司能做出如此精准预判，与管理层务实拼搏的敬业精神密不可分，袁总履新以来，进行了大量调研互访，对行业节奏把握更加准确。我们认为，具备企业家精神的管理层，结合能力卓越的销售团队，已然成为公司新的核心竞争力之一。 投资建议：升级加速兑现，业绩有力支撑估值，维持目标价350元，维持“强推”评级。公司战略清晰，管理效能提升，营销体系高效，在疫情反复扰动及需求疲软背景下，前端基本面保持坚挺，品牌力加速释放，兼具成长性与确定性，估值具备有力支撑。结合最新公告，我们略调整盈利预测，预计2021-2023年EPS为4.35/6.27/8.25元，（原预测值为4.34/6.14/8.06元）。考虑到公司产品结构加速升级带来的业绩释放潜力，维持目标价350元，维持“强推”评级。 风险提示：疫情扩散致终端消费不及预期、竞争加剧、市场估值中枢下移。 主要财务指标 图表1山西汾酒分季度拆分（百万元，%） 图表2山西汾酒PEBand 图表3山西汾酒PBBand