传承精华，发展创新

投资逻辑：中医药传承与创新龙头企业。公司是国内中药创新药龙头，传承中医药精华基础上，依靠自成体系的络病理论，形成理论、科研、临床、生产、教学“五位一体”的发展模式，在治久病、治新病、治未病三大领域取得丰富的成果。心血管防治领域取得重大突破；在抗疫领域，连花清瘟胶囊已经取得举世瞩目的认可，成为中医药抗新冠的突出代表；在糖尿病、抗衰老、精神神经领域，公司多个创新中药产品将持续为公司成长贡献新的增量。 传承中医药精华，络病理论集大成者。络病理论是吴以岭院士团队系统建立由络病证治、脉络学说、气络学说构成的络病研究三大理论框架，形成《脉络论》、《络病学》、《气络论》三大理论著作，指导研制特色药物，提高临床疗效，形成优势病种。在治久病领域，公司拥有丰富的心血管产品线，通心络、参松养心、芪苈强心均为国内优质的心血管治疗产品；在治新病领域，公司开发了连花清瘟系列产品，对新冠、流行性感冒、SARS、甲流等外感温热病具有优异的预防和治疗效果，并取得了海内外瞩目的成就；在治未病领域，公司已形成八子补肾、枣椹安神口服液等多产品丰富矩阵，用于对各种未病的提前预防、病变后治疗以及抑制复发。以络病理论为基础的研究成功获得了6项国家大奖，并在国际权威学术杂志累计发表了200余篇学术论文，为中医药全球化发展起到关键推动作用。 大疫出良方，连花清瘟系列助力国内外新冠疫情防治。连花清瘟胶囊/颗粒是公司集两千年中医药治疗瘟疫的智慧，融合了汉代、明代、清代三朝名方，结合现代中药学抗病毒抗炎药物研究成果，研制出的用于清瘟解毒，宣肺泄热，治疗流行性感冒属热毒袭肺证的创新中药产品。2020年2月，连花清瘟胶囊/颗粒被列入国家卫生健康委《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第五版）》，并于4月正式获得国家药监局批准用于新冠病毒性肺炎轻型、普通型引起的发热、咳嗽、乏力，疗程为7至10天。连花清瘟系列产品始于2003年SARS疫情，临床疗效突出，已在全球20多个国家和地区获得批准；2020年，连花清瘟系列销售已突破40亿元，我们预计，后疫情时代，该系列产品销售有望突破100亿元，成为首个全球性的中药重磅产品。 传承与创新并举，中药创新研发龙头。传承中医药精华的基础上，公司在中医药创新领域取得诸多成果。公司在络病理论的指导下，依靠河北以岭医院、络病研究与创新中药国家重点实验室，形成“理论+临床+新药+实验+循证”良性循环发展模式，指导开发了专利中药13个、临床前20多个、院内制剂100多个。2020年，新版《中药注册管理办法》出台，中药创新药迎来历史性发展机遇；2017-2021年，国内共有20款中药新药获批上市，以岭获批3个产品，仅2021年度获批数量达到了12个，以岭获批2个产品，数量领先。除中药研发外，公司在化学与生物药领域布局丰富的研发管线，苯胺洛芬进入三期临床，化生板块将陆续进入收获期。 盈利预测与投资评级：公司为国内中药创新龙头企业，以络病理论为基础的产品传承中医药之精华，并不断实现创新突破；连花清瘟系列产品在疫情防控取得了举世瞩目的成绩 ， 有望成为首个全球重磅中药品种 。 我们预计公司2021/2022/2023年实现营业收入100.6/118.6/140.3亿元，实现归母净利润13.6/16.9/20.5亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：医保或集采降价风险；上游原材料提价风险；研发不及预期或失败风险。 股票数据 1.以岭药业：中药创新龙头 1.1.集专利中药、化生药、健康产业为一体的高新技术企业 以岭药业的前身为医药研究所下属单位—黄帝制药厂，公司成立最初主要以中药的研发、生产、销售为核心，后分别在2013年、2014年开始逐步布局大健康及化生药业务。经过了二十多年的发展，公司形成科技中药、化生药、健康产业三大业务板块协同发展、相互促进的良好格局。公司在河北石家庄、衡水、北京大兴、密云等地建设生产基地，并建立了强大的营销网络与学术营销队伍。2020年由于新冠疫情爆发，公司核心产品连花清瘟在疫情防控中大放异彩，并在全球20多个国家和地区获批，成为中医药国际化典型。2021年公司成立海南以岭药业，国际化征程加速。 图1：以岭药业发展历程 家族控股企业，股权集中稳定。公司的实际控制人为吴以岭（创始人）、吴相君（吴以岭之子）、吴瑞（吴以岭之女），分别持有公司31.53%，20.81%及2.34%的股权，合计共持有超50%的股份，为典型的家族企业。创始人吴以岭先生为中国工程院院士，40多年来致力于中医络病研究，为中医络病学学科创立者和学科带头人，为中医药学科进步、产业发展及中医药现代化做出突出贡献。公司下属子公司涉及多个业务板块，其中包括专利中药、中药饮片、医药流通、化生药、大健康及国际业务等。 图2：以岭药业股权结构（截止2021Q3） 1.2.财务：经营稳健，利润率稳定提升 受连花清瘟放量带动，公司业绩实现大幅增长。2020年由于疫情爆发，公司抗新冠明星产品连花清瘟需求大幅提升，成为业绩最大催化剂。2020年营收同比增长50.76%至87.82亿元；归母净利润同比增长100.95%至12.19亿元。2021年随着品牌知名度的提升，叠加心脑血管产品的持续发力，营收依旧保持增长态势。截止2021Q3，公司营收达81.12亿元，同比增长25.81%，归母净利润达12.24亿元，同比增长20.43%。 图3：2016-2021Q3营业收入及增速 图4：2016-2021Q3归母净利润及增速 毛利率维持稳定，费用管控能力显著提高。近年来公司毛利率基本稳定维持在65%左右，净利率则由2019年的10.35%稳定提升至2021Q3的15.07%，其主要原因在于公司品牌力及产品力逐渐增强后带来的规模效应提升，导致费用率有所下降。2017年至2021Q3，公司的管理费用率由6.70%大幅下降至4.28%，销售费用率则由2020年之前的38%左右下降至2021Q3的34.47%。 图5：2016-2021Q3毛利率及净利率情况（%） 图6：2016-2021Q3各项费用率情况（%） 中成药为公司贡献主要收入，新布局板块（包括化药，大健康产品及中药配方颗粒等）值得期待。公司心脑血管类产品包括“通参芪”三大品种，2020年收入为34.47亿元，占比39%；呼吸系统类产品包括公司的明星产品连花清瘟，以及2020年新推出的连花清咳，2020年收入为42.56亿元，占比48.5%。其中连花清咳在上市同年就被列入2020版《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录》，未来收入有望持续增长。其他专利产品及其他产品目前仍处于布局初期，收入占比较小，我们看好其后续增长潜力。 图7：2020年公司分业务营收（亿元） 图8：2021H1公司分业务营收（亿元） 2.以中药产业为核心不动摇 2.1.以络病理论为基础的中药创新产品矩阵 络病理论为公司的核心竞争力。络病理论为指导难治性疾病辨证治疗的临床应用理论，各种慢性疾病随病程迁延最终均会发展到络病阶段，而络病理论可用于指导冠心病、脑血管病、恶性肿瘤等严重危害人类健康的慢性重大疾病治疗。 公司的中药创新研发思路是基于以吴以岭院士为首的科研团队系统构建的“络病证治”、“脉络学说”、“气络学说”理论体系，并以脉络学说为指导，先后研发出国家创新药物通心络胶囊、参松养心胶囊、芪苈强心胶囊；以气络学说为指导，先后研发出连花清瘟胶囊/颗粒、连花清咳片、津力达颗粒、养正消积胶囊、夏荔芪胶囊等产品。 表1：中药核心产品情况 2.1.1.抗新冠明星产品，获全球认可 自2020年疫情发生以来，连花清瘟作为抗击新冠的有效药物，得到了高度关注。2020年4月份，连花清瘟被正式获批新增治疗轻型、普通型新冠肺炎适应症，为其在抗击新冠疫情中的应用正式拉开序幕。同时在临床研究层面，发表在国际植物医学领域影响因子较高的杂志《Phytomedicine》中的文章表明：连花清瘟胶囊对辅助治疗新冠肺炎有显著效果。该研究提到，连花清瘟胶囊改善了患者发热、乏力、咳嗽等临床症状（治愈率在第5天达到57.7%，第10天达到80.3%，第14天达到91.5%），并且可以明显改善肺部 Ct 特征，缩短症状持续和治疗时间。 图9：连花清瘟胶囊被证实对辅助治疗新冠肺炎有效 作为治疗新冠肺炎的有效药物，连花清瘟市占率高速提升，进一步打响其市场知名度。在2020年之前，连花清瘟的市占率就处于逐年提升状态，2019年在公立医院的市场份额已达到16.9%，占到Top3的56.6%。2020年疫情期间，连花清瘟的公立医疗端市占率大幅提升，由2019年的16.9%增长21pct至2020H1的37.9%，占到Top3的69.4%；从零售端来看，2019-2020年，连花清瘟的市占率提升6.18pct至9.86%。 图10：2020H1中国公立医疗市场连花清瘟及感冒头部用药市占率 图11：2020年零售终端市场连花清瘟市占率 20余次被纳入传染性公共卫生事件诊疗方案或指南共识，连花清瘟已建立强大的产品影响力。连花清瘟最早于2005年被纳入《人禽流感诊疗方案》，后续逐步被纳入甲流、乙流相关诊疗方案及专家共识。同时在2020年至2022年，连花清瘟先后被国家纳入《新型冠状病毒感染的肺炎诊疗方案（试行第四至第九版）》，及《中成药防治新型冠状病毒肺炎专家共识》，在疫情防控发挥了重要作用。 表2：连花清瘟进入部分诊疗指南、专家共识和教材情况 公司感冒呼吸类产品在2020年以前仅有连花清瘟，2020年5月新上市的连花清咳收入体量较小，故连花清瘟的收入可以以公司披露的感冒呼吸类收入作为参考。作为公司一直以来的拳头产品，连花清瘟在疫情前收入便已达到近20亿级体量。2020年疫情期间，连花清瘟和连花清咳共计收入42.56亿元（主要由连花清瘟贡献），同比增长149.89%。2021年由于疫情时有反复，感冒药在各地出现限售的情况，预计连花清瘟收入会受此影响而保持平稳或小幅下滑。 图12：2011-2020年感冒呼吸类产品收入（亿元，%） 除新冠病毒外，连花清瘟对于流感，传染病等多种疾病均有明显治疗作用。 连花清瘟最初诞生于2003年非典时期，经过多年的基础与临床研究证实其对于甲型H1N1、H3N2、禽流感H7N9、乙型流感病毒等流感病毒均具有杀灭作用，对其他多种传染病病原体如手足口病病毒、疱疹病毒等均有明显抑制作用，同时可抑制病毒感染后引起的细菌交叉感染，增强人体免疫功能，抗炎退热，止咳化痰。同时，早在2015年12月，连花清瘟胶囊便被获准进入美国FDA二期临床研究，目前已完成病例入组，为全球第1个进入美国FDA临床研究的治感冒抗流感复方中药。 图14：连花清瘟和奥司他韦对于感染甲型H1N1后的治愈时长无显著差异 图13：连花清瘟对于缓解甲型H1N1症状时间快于奥司他韦 品牌深入人心，后疫情时代依然看好连花清瘟的持续增长。连花清瘟在治疗流感及其他传染病均有良好疗效，所以我们认为未来连花清瘟并不会因为疫情的减弱或结束而增长乏力。其次，连花清瘟的品牌知名度在新冠防治中得到大幅提升，“家庭常备”的口号也已深入人心，市场渗透率有望持续提升。由于早期等级医院为公司的主要布局渠道，因此公司产品在院外市场的渗透率较低。近年来公司开始针对营销体系进行升级优化，2018-2020年销售人员由2250人快速增长至10734人（+377%），同时将推广体系分为城市医院部、城市社区部、基层城乡部、零售部、商销部五个职能板块，做细分化管理，预计未来产品的院外渗透率将有所提升。因此在新冠过后，我们认为连花清瘟依旧具有持续增长的动力。 连花清瘟成为中医药国际化的典型，海外市场值得期待。从国外销售来看，此次疫情为连花清瘟的出海提供契机。目前连花清瘟已出口至新加坡、俄罗斯、加拿大等20多个国家和地区。同时连花清瘟在海外的销售也有助于带动公司品牌力的提升，为其化药及大健康产品的出海打下坚实基础。 图15：连花清瘟国际化版图 2.1.2.心血管领域：三大产品疗效被给予充分肯定，