外延切入汽零电机，多元业务共同发展

投资要点 推荐逻辑：1）吸尘器市场稳步增长，根据GIR数据，2028年全球无线吸尘器销售额有望达到45.7亿美元，2021-2028年7年CAGR约11.7%；2）我国汽车EPS系统市场持续扩容，2026市场规模有望达到346.5亿元，2021至2026年5年CAGR6.2%；3）公司吸尘器业务产品结构不断优化，大客户TTI实力强劲并且与公司关系稳定；公司个护业务自2019年以来迅速成长壮大，大客户HOT在个护领域也拥有强劲的实力；公司掌握了EPS的核心技术并成功切入汽车EPS领域，相关产线即将放量。 吸尘器市场稳步增长。公司营收占比最高的产品是吸尘器产品，其所属的吸尘器市场发展稳定。根据Euromonitor统计，2016年至2021年全球吸尘器销量从1.2亿台增至1.5亿台，5年CAGR4.5%；我们预计随着消费者认知的加强以及产品力的提升，未来吸尘器市场依然能够保持稳定增长，根据GIR数据，2021年至2028年全球无线吸尘器销售额有望从21.2亿美元增至45.7亿美元，7年CAGR约11.7%。 EPS系统市场持续扩容，国产替代持续进行。根据智研咨询的数据，2013年至2019年我国EPS系统的销量从720万套增至超1820万套，6年CAGR 16.7%，同期销额从111.7亿元增至275.5亿元，6年CAGR 16.2%。根据智研咨询的预测，我国汽车EPS系统的市场规模2026年有望达到346.52亿元，2021至2026年5年CAGR 6.2%。同时，2018年我国EPS电机国产品牌的规模占比已相较2010年提升了9pp至约20%，未来预计国产替代将继续进行，国内厂商将拥有更多的机会。 多元业务共同发展，竞争力持续提升。公司吸尘器业务产品结构不断优化，毛利较高的吸尘器水机占比持续提升，并且公司吸尘器第一大客户TTI实力强劲，2019年在美国的市占率超35%。公司个护业务发展迅速，2019年公司正式进入个护业务，2020年公司个护业务规模已达到3.5亿元，同比增长374.8%，营收占比迅速提升至17.1%。并且公司个护业务的第一大客户HOT在个护领域也拥有众多品牌以及拥有不错的品牌力。此外。公司掌握了EPS电机的核心技术并成功切入EPS电机领域，年产300万台EPS汽车电机项目即将放量。 盈利预测与投资建议。随着公司募投项目逐步投产，预期公司EPS电机业务快速发展。此外，考虑到原材料价格趋稳之后公司盈利能力改善，预期公司经营稳步向好，预计公司未来三年复合增速为17.8%，参考可比公司一致估值，首次覆盖，给予“持有”评级。 风险提示：EPS电机投产不及预期；原材料价格大幅波动风险；人民币汇率波动风险；关税税率波动风险。 指标/年度 1公司概况：二十年发展历程，经营业绩稳健 1.1吸尘器电机起家，小家电+汽车电机共同发展 公司全称宁波德昌电机股份有限公司，主要从事小家电及汽车EPS电机的设计、制造与销售业务，有约二十年的发展历史，公司的发展历程大约可以划分为三个阶段： 第一阶段（2002年至2011年）：吸尘器电机起家，凭借实力获得认可。公司于2002年年初成立，成立之初主要从事吸尘器电机的生产，凭借电机产品优秀的性能和不错的性价比，公司逐步获得了TTI、伊莱克斯等业内知名吸尘器制造商的青睐。 第二阶段（2012年至2016年）：电机转整机，高速发展。公司把握了TTI整机订单转移的契机，2012年开始进入TTI的供应商体系，公司同时不断提升自己的制造能力、研发能力、管理能力，吸引TTI的订单不断向公司转移，完成了向整机ODM/OEM的转型，实现了高速的发展。 第三阶段（2017年至今）：拓展外延，EPS电机、个护电器共同发展。2017年，公司迅速切入国内汽车EPS电机市场，目前已具有一定规模的EPS电机制造能力；2019年，公司进军个护电器领域，开拓了新客户HOT，向其供应卷发梳等产品。目前公司已经形成了“以吸尘器为基础性业务、以多元小家电为成长性业务、以EPS电机为战略性业务”的多层次业务格局。 图1：公司发展历程 1.2业绩增长稳健，业务结构清晰 业绩增长稳健，盈利能力有所承压。最近几年，公司营业收入和净利润整体稳步增长，2017至2020年公司营收从10.3亿元增至20.6亿元，3年CAGR 26.1%，同期公司归母净利润从1亿元增至3亿元，3年CAGR 43.7%。2021年前三季度公司营收同比增长59%至22.3亿元，归母净利润同比增长13.8%至2.2亿元。盈利能力方面，2017年至2020年公司的盈利能力整体持续改善，2020年公司毛利率/净利率相较于2017年分别增加2.8pp/4.7pp至27.0%/14.7%。2021年前三季度受原材料涨价的因素影响，公司毛利率/净利率分别同比下滑8.4pp/4.8pp至18.1%/9.9%。预计未来原材料价格稳定或下滑，公司盈利能力将有望恢复。 图2：2017年至今公司营收、归母净利润及增速 图3：2017年至今公司毛利率与净利率 业务结构清晰，吸尘器业务为主。公司的业务主要包括小家电业务和汽车电机业务两大类，小家电业务可以细分为环境家居电器业务（包括吸尘器干机、吸尘器水机、配件及其他）、家电电机业务、头发护理电器业务，汽车电机业务主要包括EPS电机业务和刹车电机业务。 目前公司营收占比最高的是吸尘器业务，2020年吸尘器业务的营收占比高达78.7%，头发护理业务、家电电机业务、配件及其他业务分别占比17.1%、0.7%、2.9%。 图4：公司业务分类 图5：2018-2020年公司业务结构变化 1.3控股权集中，股权结构稳定 控股权集中，子公司各司其职。公司控股权集中，黄裕昌先生、张利英女士以及他们的儿子黄轼先生三人是公司的实际控制人，三位实际控制人通过直接和间接持股合计持有公司62.5%的股份，对公司拥有绝对的控制权，控股权的集中有利于公司重大事务的推进以及公司的稳定运行。公司主要拥有4家子公司：德昌科技主要负责汽车电子转向系统EPS的研发、生产及销售；卓捷进出口主要负责吸尘器及其他小家电的贸易；德昌电器主要负责小家电产品的研发、生产及销售；新卓捷电器主要作为新品类小家电的生产主体。 图6：公司股权结构 公司主要有4位高管，董事长黄裕昌兼任公司总经理，副总经理以及董事会秘书为齐晓琳女士，财务总监为许海云女士，财务副总监为郑海林先生，公司4位高管的简历如下表所示。 表1：公司高管简介 2行业分析：家电行业发展稳健，EPS电机持续扩容 2.1家电细分市场稳步增长，代工企业大有可为 吸尘器市场稳步增长 吸尘器市场稳步增长。公司营收占比最高的产品是吸尘器产品，吸尘器市场发展稳定。 根据Euromonitor统计，2016年以来全球吸尘器销量稳步增至，2016年全球吸尘器销量为1.18亿台，2021年已增至1.48亿台，5年CAGR4.5%；我们预计随着消费者认知的加强以及产品力的提升，未来吸尘器市场依然能够保持稳定增长，根据GIR数据，2021年全球无线吸尘器（包括背包式、罐式、手持式、机器人式、杆式、立式）销售额为21.1亿美元，2028年有望达到45.7亿美元，7年CAGR约11.7%。 图7：2016-2021年全球吸尘器销量及同比增速 欧美市场为主，渗透率分化。西欧、北美和亚太地区是最主要的吸尘器消费区域，根据捷孚凯的数据，2018年西欧、北美和亚太地区零售额占比分别为31.2%、27.5%、26.5%。 在渗透率上个，各地区分化较大，发达国家集中的欧美地区吸尘器市场渗透率较高，2018年，北美、大洋洲、西欧、东欧的吸尘器渗透率均在90%以上，而中东与非洲、拉丁美洲、亚太地区等经济发展水平较落后的地区吸尘器渗透率均不足30%。 图8：2018年全球各地区吸尘器零售额占比 图9：2018年全球各地区吸尘器渗透率 品牌领域行业集中度高。在品牌领域，竞争情况在不同区域之间差异较大。公司主要客户TTI在欧美市场地位领先，尤其在美国市场中份额占比始终超过35%，约为市场份额第二名的两倍，处于较为明显的领先状态。公司产品主要目的地市场为美国、英国，两大市场的品牌集中度都比较高，且竞争格局基本稳定，2014年美国CR5为70.6%，2019年为69.3%； 2014年英国CR5为86.1%，2019年为83.0%。 图10：2019年美国吸尘器市场品牌占比 图11：2019年英国吸尘器市场品牌占比 我国是清洁电器世界工厂，承接全球一半以上的生产。从制造端看，我国是全球清洁电器生产工厂，根据欧睿国际数据，2018年我国吸尘器产量约占全球产量80%，2020年我国家用吸尘器的产量已达到1.3亿台，2010年至2020年10年CAGR约5.7%。公司作为ODM/OEM厂商的典型代表之一，是2020年中国十大吸尘器出口企业之一，主要竞争对手为具有大规模ODM/OEM实力的国内小家电厂商，包括莱克电气、富佳股份等。按照2020年的营收拆分来看，公司出口规模为20.3亿元，高于可比公司富佳股份（18.3亿元），低于莱克电气（43.7亿元）。 图12：2016-2021年我国吸尘器销售量 图13：2010-2020年我国家用吸尘器产量 表2：中国主要吸尘器出口企业的名称和所在地区 个护电器行业发展稳健 公司的头发护理业务所属个护电器行业，个人护理电器行业一直以来发展稳定，根据FrostSullivan数据，2014年至2019年全球个人护理电器市场的零售额从192亿美元增至253亿美元，5年CAGR 5. 7%；根据公司招股说明书数据，2014年至2018年全球个人护理电器零售额从725亿美元增至833亿美元，4年CAGR 3.5%，2023年个人护理电器规模有望增至1050亿美元，2018年至2023年5年CAGR 4.7%。 图14：全球个人护理电器市场零售额 图15：全球个人护理电器市场零售额及预测 2.2EPS系统装车率快速提升，国产替代持续进行 EPS装机率持续提升。EPS电机是EPS系统的核心部分，EPS系统是直接依靠电机提供辅助扭矩的动力转向系统，与传统的液压助力转向系统（Hydraulic Power Steering，简称HPS）相比具有能耗低、参数灵活、易于保养等特点，是新一代汽车制造的重要组成部分。 中国汽车工业协会的数据显示，我国EPS系统装车率迅速提高，2007年我国EPS系统装车率仅为7%，2017年已提升至了66%。 图16：电动助力转向系统（EPS）示意图 图17：我国乘用车转向系统装车率情况 EPS市场持续增加，EPS电机市场稳步扩容。根据智研咨询的数据，2013年至2019年我国汽车EPS系统的销量与销额均稳步提升，2013年至2019年我国EPS系统的销量从720万套增至超1820万套，6年CAGR 16.7%，同期销额从111.7亿元增至275.5亿元，6年CAGR 16. 2%。EPS系统销量的增加也带来了我国EPS电机市场的规模的稳步提升，根据智研咨询的数据，2010年我国EPS电机规模仅为11.0亿元，2018年则达到了45.5亿元，8年CAGR 19.5%。目前，我国EPS市场规模仍在增长，根据高工智能研究院的检测数据，2021年国内新车（乘用车，不含进出口）前装标配搭载EPS上险量为1989.9万辆，同比增长8.3%。 图18：我国汽车EPS系统销额、销量与同比增速 图19：我国EPS电机市场规模 下游需求复苏，EPS规模有望继续提升。EPS电机行业下游为整车厂及汽零一级供应商，因此与汽车的需求很强的相关关系。高基数和低千人保有量的背景下，我国汽车销量开始回升，2021年我国汽车销量同比增长3.9%至2625万台；在结构上，EPS电机装机率更高的新能源汽车渗透率持续提升，2021年我国新能源汽车的渗透率同比增长7pp至13%。 根据我们此前在三花智控的深度报告《多元业务制冷王者，借新能源东风扶摇直上》中的测