深度报告：此石巍巍如牛，高歌一路不回头

陕西动力煤龙头，规模优势显著。公司下属矿井19对，合计产能14005万吨/年，其中控股矿井16对，合计产能11905万吨/年（权益产能7552万吨/年），参股矿井2100万吨/年（权益产能704万吨/年）。控股矿井中千万吨级以上矿井5对，合计产能7600万吨/年，占控股总产能的64%，矿井规模优势突出。2021Q4在煤炭行业保供的背景下，公司也承担了一定的保供任务，部分产能获得产能核增，公司控股矿井产能核增500万吨/年（权益产能增加259万吨/年），参股矿井产能核增300万吨/年（权益产能增加94万吨/年）。核增后，公司权益产能合计8265万吨/年。 综合售价抬升带动公司业绩释放。由于公司铁路运力难以匹配公司煤炭销量，以及公司煤炭热值高，更适合化工客户使用，公司除铁运煤以外的部分以地销非电力用户为主，长协占比相对较低。2022年以来，坑口煤价走势强于港口，高耗能行业的西移以及化工、建材需求的边际改善带动坑口价格持续上涨。在海外煤价较高的背景下，进口难以成为国内市场的有效补充，售价有望继续走高。 长协方面，2022年秦皇岛长协基准价从原来的535元/吨提升至675元/吨，涨幅25%，公司长协部分有望受益于长协中枢提升。综合来看，在公司成本控制较好的背景下，盈利空间有望提升。 高分红现金奶牛，具备长期投资价值。截至2021年三季度，公司资产负债率仅为37.99%，财务费用为0.88亿元，账面货币资金可完全覆盖有息负债。小保当煤矿已经投运，神渭管输项目建设进度已达96.54%（2021年中报披露），后续资本资金投入或将持续下降，现金奶牛的特性明显。且根据公司股东回报计划，每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的40%且金额不低于40亿元，2020年公司实际现金股利支付率52.11%，2021年公司实现归母净利润209.36亿元，假设按公司承诺的最低40%的比例分红，则预计分红约83.74亿元，股息率5.09%（2022年4月8日收盘价，后同；估值模型按50%分红比例测算）；假设按2020年52.11%的现金分红率，则预计分红约109.01亿元，股息率约为6.63%。股息率均为较高水平，投资价值较高。 投资建议：预计2021-2023年公司归母净利为209.36亿元、299.24亿元、307.95亿元，对应EPS分别为2.16/3.09/3.18元/股，对应2022年4月8日收盘价的PE分别为8倍、5倍、5倍，行业中估值较低。维持“推荐”评级。 风险提示：1)宏观经济波动风险；2）政策变化风险；3）成本上升风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1陕西国有动力煤龙头，盈利持续增长 1.1公司简介：陕西国资背景动力煤龙头 公司由陕西煤业化工集团公司以煤炭主业资产出资，联合三峡集团、华能开发、陕西有色、陕鼓集团于2008年12月23日成立，2014年1月28日在上海证券交易所挂牌上市。虽然在A股煤炭板块之中上市较晚，但公司为陕西省唯一煤炭上市平台，有着不可替代的优势。此外，公司也是陕西省唯一集产、运、销为一体的煤炭公司以及国家确定的陕北大型煤炭基地两个开发主体之一。主营业务为煤炭开采、洗选、加工、销售以及生产服务等，主要产品为动力煤。 公司具有陕西国资背景，隶属陕西省唯一省属国有大型煤业集团——陕西煤业化工集团。陕煤化集团持有公司65.12%的股份，为公司控股股东。而陕煤化集团为陕西省国资委下属完全控股企业，所以公司实际控制人为陕西省国资委。 图1：公司股权结构图（2021Q3） 陕煤化集团为国资背景，实力雄厚。集团经过多年的发展，已逐步发展成为“以煤炭开发为基础，以煤化工为主导，多元发展”的产业格局。从业务构成来看，公司形成了以煤炭产品、化工产品为核心，以钢铁产品、施工业务、机械产品、建材产品、电力、运输业务为支撑的业务体系。截至2020年末，集团拥有煤炭资源储量300.45亿吨，可采储量203.09亿吨，资源优势十分明显。 陕西省人民政府明确将发行人作为鄂尔多斯盆地神府南区的唯一开发主体，根据勘测，神府南区拥有的煤炭资源储量将达到300-400亿吨，随着未来神府南区的勘探和开发，集团资源储备将进一步大幅增加。 1.2公司业绩：盈利持续增长 公司业绩持续增长。供给侧改革以来，公司业绩持续改善。截至2021年，公司实现营业收入1524.01亿元，同比增长60.32%，实现归母净利润209.36亿元，同比增长40.83%。据业绩预告，2022年一季度公司实现归母净利润51~60亿元，同比增加51.22%~77.91%，实现扣非净利润67.67~76.67亿元，同比增加82.37%~106.62%。 图2：公司上市以来收入及增速 图3：公司上市以来归母净利润及增速 2供给或持续偏紧，煤价有望维持高位 2.1供给：顶峰已过，产能瓶颈持续 行业固定资产投资呈现持续下降趋势。2012年后行业固定资产投资持续下行，2018年下半年起才转正，2020年小幅下滑，预计2021年绝对量依然少于2015年。煤矿产能建设周期至少5-6年时间。18、19年投产项目为均“四万亿”时期建设矿井的投产，2014年后固定资产投资锐减，因此2019年后投产产能将开始锐减。Wind数据显示，2021年煤炭行业固定资产投资完成额小幅回升，但从绝对量来看仍大幅低于2011-2015年时期，同理，上市公司购建固定资产的现金流也处于相对低位水平。 图4：煤炭行业固定资产投资减弱绝对额仍较低 图5：煤炭上市公司购建固定资产现金流仍处于低位 “碳达峰、碳中和”背景下行业投资新建产能的意愿减弱。预计在2030年碳达峰后的30年时间里，煤炭消费总量下降趋势基本确定。受此影响行业新建产能的意愿进一步减弱。此外，资金问题成为制约行业新建产能的重要因素之一。目前行业负债率仍高，外部融资成本仍偏高。 在上述背景下，考虑5年左右的建设周期，假设产业端在当下转变心态开始新建产能，这批产能释放也要5年以后，因此预计未来5年以内煤炭行业供给端的增速将始终维持低速。 新建产能供给量有限。据不完全统计，预计2021年-2023年新投产产能的供给增量分别为7811万吨，8451万吨与10283万吨，以2020年全国原煤产量为基数，对应产量增速分别为2.03%，2.20%与2.68%。从区域来看，三成左右的增量来自于新疆地区，疆煤外运难度较高，难以对煤炭市场形成有效补充。近一半的新建产能增量来自于内蒙，但多为煤化工项目的配套煤矿，最后多以化工品形式流通，参与市场交易较少。综上，新投产产能的产量增量带来的实际影响或低于测算值。 非主产地产能持续退出。目前我国尚存在大量的中小煤矿，中东部、西南地区存在大量产能规模60万吨以下的矿井，这些矿井大多源濒临枯竭，水害、瓦斯等风险突出，经济效益差，因此非主产地产能持续退出，据不完全统计，2021年煤炭产能退出118处，涉及产能2968万吨/年，平均单井规模约25万吨/年。 表1：2021部分省份煤炭产能退出情况省份 由于落后产能矿因资源枯竭，产能利用率均远低于100%水平，我们假设落后产能产能利用率为60%。抵消掉产能的退出后，我们预计2021年-2023年新投产产能的供给增量分别为6048万吨，6891万吨与8903万吨，以2020年全国原煤产量为基数，对应产量增速分别为1.57%，1.79%与2.32%。 表2：2021-2023年新建产能增量测算净增量（万吨）2021E山西790内蒙1586陕西1020新疆3626其他地区789新建产能增量合计7811非主产地去产能-2938非主产地减量-1763合计6048 存量产能方面，产量弹性持续减弱： 2021年四季度原煤产量增加主要来自于核增产能的释放，即“超产产能合法化”。具体来看，产量增加主要来自于内蒙与新疆。2021年四季度，全国实现原煤产量11.4亿吨，环比三季度的9.8亿吨增产约1.6亿吨，其中山西增产1809万吨，陕西省增产1805万吨，内蒙古增产6414万吨，新疆增产3013万吨，以上四省合计增产1.3亿吨。其中内蒙古的主要增量来自于鄂尔多斯地区，鄂尔多斯Q4实现原煤产量22727.5万吨，Q3原煤产量为17270.7万吨，环比增产5457.5万吨，占内蒙古Q4增量的85%。对比晋陕蒙新四省2021年四季度的产量以及产能情况来看，均出现超产情况，合计超产近2亿吨，由于实际生产存在波动，以及产能为2020年底产能数据存在相对滞后性，考虑上述情况，所以超产产量高于Q4相对Q3的产量增量。 表3：21Q4产量增量分省份拆分 高产量预计难以持续。随着保供进入尾声，鄂尔多斯地区的煤炭产量会从高点开始下滑，产能核增的矿井在“保供”后若不能及时办理相关手续，或只能按照原产能生产。还有部分矿井为了保供将停产检修延后进行，保供结束后检修或增多，此外，保供可能在一定程度上透支了次年的生产接续以及生产准备，后续的采掘衔接或出现稳定，因此保供期间的高产量水平预计难以持续。 存量产能方面，产能核增的潜力减弱。首先，存量产能超产积极性大幅降低。”刑法修正案（十 一）”规定：对未发生生产事故，但存现实危险的违法行为提出追究刑事责任。该规定直接造成煤矿超产意愿大幅降低，导致存量产能弹性大幅收缩。其次，安监层面对产能核增持有谨慎态度，据国家矿山安全监察局新闻发布会表示，发改委累积提供976处具备增产潜力的煤矿名单，经审核后仅批复153处符合安全增产保供条件的煤矿（合计产能2.2亿吨/年）列入应急保供名单，纳入产能核增快速通道。然后，宽松的政策环境结束，核增产能释放时间延长。本轮产能核增释放速度快，主要由于增产保供的政策影响，在后续能源供应恢复稳定后，预计类似当前宽松的政策难以持续，后续的核增产能或许需要较长的准备建设期才能释放产能。最后，本轮保供已经挖掘了部分增产潜力，在新建产能并不充沛的背景下，未来存量产能释放的增量同样有限。 2.2需求：能耗放开，边际改善 煤炭中长期需求无忧： 能耗总量放开。经济工作会议中提出“双控”优化，从控制能源消耗量优化为控制碳排放。 2022年1月24日，国务院印发《“十四五”节能减排综合工作方案》《方案》中三条途径放开了能耗总量，1）经济增速超过预期目标的地区可相应增加能源消费总量目标，将使得能源消费总量控制不再是制约经济的因素。2）能耗强度低于国家下达激励标准的地区，免于考核能耗双控。3）原料用能不纳入国家及地方双控考核。在煤炭行业的下游中，煤化工行业、建材行业的原料用能占比较高，未来这部分用能限制也将被放开，也意味着煤炭行业需求受到“能耗双控”的影响在逐步减弱。 碳达峰碳中和并不是去煤，而是煤炭的清洁利用。3月22日，中共中央政治局常委、国务院副总理韩正在北京主持召开煤炭清洁高效利用工作专题座谈会，韩正表示，要进一步统一思想认识和行动，统筹发展与安全，深刻认识新形势下保障国家能源安全的极端重要性，坚持从国情实际出发推进煤炭清洁高效利用，切实发挥煤炭的兜底保障作用，确保国家能源电力安全保供。要深刻认识推进煤炭清洁高效利用是实现碳达峰碳中和目标的重要途径，统筹做好煤炭清洁高效利用这篇大文章，科学有序推动能源绿色低碳转型，为实现高质量发展提供坚实能源保障。此外，习总书记强调“能源饭碗端在自己手里。”进一步强调了煤炭在能源安全角度的重要地位。 钢铁行业“碳达峰”时间延后。2022年2月7日，工信部发改委和生态环境部联合发布《促进钢铁工业高质量发展的指导意见》(下称《指导意见》)，对比一年前的征求意见稿，钢铁行业实现碳达峰的时间由2025年推迟至2030年。“先进水平焦炉产能占比达到70%以上，先进炼铁、炼钢产能占比均达到80%以上”、“污染物排放总量降低20%以上，能源消耗总量和强度均降低5%以上”等量化目标也有所删减。意味着钢铁行业有望迎来一段较长的发展期。 根据近期颁布的一系列政策，我们煤炭行业的下游发展的能耗进一步放松，煤炭行业下游的中长期发展无忧。同时，原料用能不再纳入能耗考核后，煤化工行业或没有