轻工制造行业周报：帝国品牌折戟PMTA，凸显研发制造关健性

行业观点： （1）造纸与包装印刷：1）木浆系纸种：白卡纸成本高位震荡形成支撑，出口订单带来利好，部分纸企提价函近期落地情况符合预期。文化纸纸浆价格持续高位形成支撑，中小纸厂利润承压，随旺季到来，大厂持续涨价。纸浆方面：海外纸浆供应端事件多发，导致纸浆价格居高不下。此外，俄乌争端对行业亦造成较大不确定性。综合木浆基本面看，短期扰动因素对浆价影响是暂时的，长期会回归供需决定的合理价格水平，对纸企盈利影响有限。推荐木浆系龙头【太阳纸业】【博汇纸业】；2）废纸系纸种：龙头纸企（山鹰纸业）前期提价局部落地带动市场部分中小纸厂跟涨，国废近期走势趋稳带来支撑，纸价环比小幅上升。库存方面因下游需求季节性因素，库存持续降低。长期看大厂持续增强国废渠道建设，对黄板纸原料掌控力度提升，原材料成本上涨中有望扩大市占率；前期在海外布局废纸浆的纸企掌握低成本长纤维来源，在高端箱板纸领域话语权增强。推荐高端箱板纸厂商【太阳纸业】，外废浆布局较好的箱板纸龙头【山鹰国际】；3）特种纸：受益于下游的电商、快递行业，板式家具行业、食品饮料等消费行业的高速发展，对应的特种纸板块业绩弹性较大，推荐产能稳步释放，高毛利产品占比持续提升的【仙鹤股份】。 （2）家具：内销市场多项利好政策出台。（1）内销市场：地产政策的边际改善持续值得关注，产业链下游企业目前从估值的角度看性价比突出；（2）外销市场：美国地产强势复苏，带动家居出口需求旺盛。目前二手房交易增速仍然稳健，销售和新开工的稳健增速预计将维持美国家具需求景气。推荐在行业下行通过渠道内部管理变革带来竞争优势，具有品牌、产品等较强α属性的【欧派家居】【索菲亚】【志邦家居】【金牌厨柜】、多品牌&多品类矩阵的【顾家家居】【敏华控股】。 （3）个护：国产替代&渠道裂变&专业化分工，吸收性卫生用品行业迎发展新机遇，推荐产品创新引领行业发展，制造优势突出的【豪悦护理】与自主品牌精耕细作，渠道升级的【百亚股份】。 （4）文娱珠宝：行业具有较强的消费属性，消费趋势逐渐品牌化，且发展与整体经济水平发展休戚相关，看好传统业务发展稳固，科力普与精品文创逐步发力的文具龙头【晨光文具】和“领先模式+先发渠道+品牌营销”的珠宝首饰龙头【周大生】，建议关注IP壁垒深厚，渠道布局不断深化的【泡泡玛特】。 （5）其他轻工：在后疫情时代，LED与民用电工行业格局不断演化与渠道持续裂变中，龙头企业竞争实力凸显，推荐拥有强大终端线下网络布局并积极拓展ToB、电商等新渠道，且持续创新的【公牛集团】与LED照明领域深耕的【欧普照明】，行业需求稳步提升，估值高性价比的【荣泰健康】。 （6）新型烟草：当下国内管理办法落地，于22年5月1日开始施行，对准入门槛、销售渠道及口味做出较严格限制，行业竞争回归产品本源。考虑当下监管态势，认为未来出口或是重点方向。推荐技术领先全球电子烟代工龙头【思摩尔国际】，为中烟系客户提供研发服务，自有品牌持续投入的【劲嘉股份】。 风险提示：中国房地产销售不及预期，全球疫情持续蔓延，产能投放不及预期。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 一、行业观点 造纸与包装印刷 木浆系纸种方面：（1）白卡纸：成本高位震荡形成支撑，出口订单需求边际向好，部分纸企前期提价落地。从数据端看前期晨鸣、博汇发布的白卡纸提价函近期落地情况符合预期。另出口消耗带动纸厂库存从高位回落，3月白卡纸库存小幅上升，社会库存111.0万吨，环比增加9.7万吨，厂商库存69.8万吨，环比增加2.5万吨。（2）文化纸：纸浆价格持续高位形成支撑，中小纸厂利润承压，随着旺季到来，大厂持续涨价。纸价方面：龙头纸企提价意愿较强，从数据端看太阳纸业、晨鸣纸业等前提提价有所落地；近期太阳、晨鸣、APP、亚太森博等陆续发布新的300元/吨提价函。木浆方面：海外纸浆供应端事件多发，导致纸浆价格居高不下。前期Canfor/UPM检修延长或被迫歇工、满洲里拥堵、印尼地震、巴西局部地区暴雨，近期Paper Excellence加拿大的Meadow Lake浆厂因铁路服务反复中断，拟选择不限期减产。中长期从库存及需求端看，国内三大港口木浆库存依然位于近3年的高位水平，去库需求仍在。1-2月针叶浆进口量118万吨，累计同比-17%。此外，俄乌争端对行业亦造成较大不确定性。综合从木浆基本面来看，我们认为短期扰动因素对浆价影响是暂时的，长期仍会回归到供需决定的合理价格水平，整体对纸企盈利影响有限。推荐木浆系龙头标的【太阳纸业】【博汇纸业】。 废纸系纸种方面：（1）箱板瓦楞纸：龙头纸企（山鹰纸业）前期提价局部落地带动市场部分中小纸厂跟涨，国废近期走势趋稳带来支撑，纸价环比小幅上升。生产端：随着节后纸厂陆续开机生产，开工负荷率有所提升；库存方面因下游需求季节性因素，市场消耗以前期库存为主，瓦楞纸3月厂商库存58.7万吨，环比+0.22万吨，箱板纸3月厂商库存116.4万吨，环比+1.52万吨。（2）长期看：大厂持续增强国废渠道建设，对国废黄板纸原料掌控力度提升，原材料成本上涨中有望扩大市占率；前期在海外布局废纸浆的纸企掌握低成本长纤维来源，在高端箱板纸领域话语权增强，集中度和盈利水平有望持续提升。推荐高端箱板纸厂商【太阳纸业】，外废浆布局较好的箱板纸龙头【山鹰国际】，建议关注港股【玖龙纸业】。 特种纸方面：受益于下游的电商、快递行业，板式家具行业、食品饮料等消费行业的高速发展，对应的特种纸板块业绩弹性较大，推荐产能稳步释放，高毛利产品占比持续提升的【五洲特纸】【仙鹤股份】，建议关注细分赛道龙头，绑定下游核心大客户，估值极具性价比的【华旺科技】。 包装印刷方面，推荐有望受益需求回暖，5G换机等下游客户提升，短期及长期利润率均持续改善的【裕同科技】，建议关注多元化客户不断拓展，二片罐盈利能力持续提升的【奥瑞金】。 家具板块 内销市场多项利好政策出台。（1）内销市场：地产政策的边际改善持续值得关注，产业链下游企业目前从估值的角度看性价比突出。近期草根调研了解，家居行业整体景气度依然保持高位。短期景气度大幅回落的可能性较低，尤其定制家居在原材料上涨推动下，提价预期逐步提升。中长期看，行业集中度提升空间巨大，头部上市公司有望持续提升市场份额。（2）外销市场：美国地产强势复苏，带动家居出口需求旺盛。目前二手房交易增速仍然稳健，销售和新开工的稳健增速预计将维持美国家具需求景气。中国疫情管控领先全球，出口替代需求带动家居出口增速维持高位，但受限于前期的关税以及疫情后的海运费用暴涨、人民币升值、原材料上涨等压力影响，出口企业普遍盈利承压，海外企业停工时间较长，或存在中小企业和海外产能率先出清的可能，龙头集中度或将进一步提升。 推荐在行业下行通过渠道内部管理变革带来竞争优势，具有品牌、产品等较强α属性的【欧派家居】【索菲亚】【志邦家居】【金牌厨柜】、多品牌&多品类矩阵的【顾家家居】【敏华控股】。 个护 国产替代&渠道裂变&专业化分工，吸收性卫生用品行业迎发展新机遇。我国吸收性卫生用品产业中游生产制造企业较多，竞争相对激烈，一般以代工+自有品牌模式进行公司运营；下游终端销售环节，行业竞争激烈，格局不断调整，其中婴儿卫生用品国外品牌占据高端，国内品牌逐步崛起，2015年至2019年品牌CR10从74.6%降为59.9%；女性卫生用品本土企业表现出色，目前行业排名前十的企业中本土企业共有六家；成人失禁用品市场尚处起步阶段，目前以国内品牌为主，尚未出现对市场具有话语权的龙头企业。 我们认为中国吸收性卫生用品行业未来将呈现三大发展趋势：（1）“中国质造”与渠道裂变助推国产品牌崛起。（2）制造与品牌运营分工将长期共存，并日趋专业化。（3）产品升级为持续主题，经期裤与成人卫生用品蓝海市场空间待开启。推荐产品创新引领行业发展，制造优势突出的【豪悦护理】与自主品牌精耕细作，渠道升级的【百亚股份】。 文娱珠宝 文娱珠宝行业具有较强的消费属性，消费趋势逐渐品牌化，且发展与整体经济水平发展休戚相关，看好传统业务发展稳固，科力普与精品文创逐步发力的文具龙头【晨光文具】和“领先模式+先发渠道+品牌营销”的珠宝首饰龙头【周大生】，建议关注IP壁垒深厚，供应链能力不断提升，渠道体系日趋完善的【泡泡玛特】。 其他家用轻工 在后疫情时代，LED与民用电工行业格局不断演化与渠道持续裂变中，龙头企业竞争实力凸显，推荐拥有强大终端线下网络布局并积极拓展ToB、电商等新渠道，且产品梯队良好并持续创新的【公牛集团】与LED照明领域渠道与产品深耕的【欧普照明】。Z世代养生需求加速提升整体行业渗透率，对标发达国家渗透率有较大提升空间，推荐中国高端按摩椅龙头【荣泰健康】。 新型烟草 2022年3月11日，国家烟草监管总局发布正式电子烟《管理办法》及国标《征求意见稿》第二版，管理办法将于2022年5月1日开始施行，对准入门槛、销售渠道及口味做出较严格限制，行业竞争回归产品本源。考虑当下监管态势，认为未来出口或是重点方向，海外烟草巨头PMI、英美国际等均对未来新型烟草发展给予乐观指引，长期看电子烟替代传统烟草是技术驱动的不可逆过程，对长期前景持积极态度。推荐陶瓷芯技术优势且能力不断迭代的全球电子烟代工龙头【思摩尔国际】，为中烟系客户提供研发服务，自有品牌持续投入的【劲嘉股份】。 二、本周专题：帝国品牌折戟PMTA，凸显研发制造关健性 （一）Blu换弹产品线未通过，对整体市场冲击有限 本次MDO禁令主要针对换弹产品线，其他产品线情况仍有待观察。4月8日FDA向Fontem US发布营销拒绝令，适用Blu品牌下换弹线烟具BluDevice以及三款烟草口味烟弹。Blu是Fontem US旗下品牌，Fontem US为Imperial Brands（帝国品牌）的电子烟研发及商业化部门。FDA拒绝理由为“申请缺乏足够的证据，有关设计特点，制造和稳定性。此外，申请未证明吸烟者完全改变或显著减少吸烟的潜在利益大于对青年人的风险”。Blu旗下一次性产品BluDisposable以及传统的cigalikes旋钮式产品情况仍不确定。 图表1 FDA电子烟禁令产品清单 图表2本次FDA禁令对帝国品牌NGP业务线影响 图表3帝国品牌NGP收入情况 图表4帝国烟草NGP收入地域分布（2021财年） 体量相对小，对整体市场冲击有限。据尼尔森美国电子烟线下零售统计，2022年2月美国电子烟市场前五品牌为Vuse/JUUL/NJOY/ImperialTobacco/LOGIC，份额35.0%/32.9%/5.1%/3.6/1.2%。帝国品牌份额小（3.6%），其中还包括Pluze（HNB品牌），同时本次禁令仅针对Blu旗下的换弹产品线（BluDevice），因此预计对整体市场销量影响有限。 图表5 2022年2月美国电子烟产品市场份额 图表6帝国品牌新型烟草收入明显低于同行 图表7 2021年美国换弹雾化产品市场份额 FDA审批相对谨慎，市场主流换弹产品均待审批答复。目前已通过的烟具有：1）VUSE Solo（2013年推出的产品，传统的cigalikes，旋钮式更换tanks，目前已逐步淘汰）；2）Logic Power（与VUSE Solo的电子烟初期产品型态，已从日本烟草官网产品介绍移除）； 3）Logic PRO（Logic Power升级型态，Tank/Cartridgebased，旋钮式+插入式的更换结构，类换弹类，结构由思摩尔设计）；4）Vapeleaf（HNB，目前未在美国销售，以日烟PLOOM TECH品牌在其他国家销售)。以上通过的产品均相对边缘的初期电子烟产品，非严格定义下的Podbased换弹产品（或可以理解为国内常见的换弹产品）。美国市场主流的，基于思摩尔Feelm陶瓷芯技术的Logic Compact以及VUSEalto仍待审批结果。 图表8日本烟草、英美烟草电子烟产品过审情况（蓝框为过审产品） 图表9日烟官网已移除Logic Power产品，并标注LOGIC COMPACT为最新代产品 （二）