固定收益：2022年二季度转债市场展望及一季度复盘

转债估值成为权益表现的放大器 从转债相对权益的表现看，2022Q1转债市场整体走出比主要股指更低的跌幅，但单位风险承担的亏损较高；进一步对比中证转债与对应正股加权指数可以验证转债在高估值环境下较低的风险收益比。 我们采用相对简化的股性、债性二元观点解读2021年12月至2022年4月8日转债市场估值水平。市场表现说明2022年2月14日是较为明确的估值驱动因素切换时点：在此之前，转债市场估值更多由债市表现解释，即延续2021年下半年宽货币→宽信用导致转债估值温和提升的逻辑；此后转债估值虽依然与债市利率保持若即若离的负相关关系，但主要还是受股市表现支配。由于转债价格可直接拆分为平价与转股溢价率（后者即转债估值），平价对应正股表现，现在估值又与权益直接相关，因而转债表现在估值的驱动下体现为正股的放大。 类似的情形发生在2018年，相似之处是情绪主导资本市场。2018年股市主要面临贸易战利空，2022年内有疫情，外有地缘政治冲突，市场情绪确与2018年类似。1个区别是2022年转债估值仍处于较高位置，3月数据表明绝对收益投资者对转债态度偏谨慎，相对收益投资者渐迎情绪拐点。 具体来看，4类事件驱动2021年12月以来的债市和股市整体表现：金融数据、货币政策、重大会议和外部因素。事件分析的基本结论包括：金融数据决定股市长期趋势；货币政策直接决定债市走向；重大会议虽影响市场短期表现，但不能离开其他因素配合；外部因素的影响可能更为复杂。 2022Q2主线或为稳增长 2022年以来权益市场面临“内忧”与“外患”。近期国内经济的最大掣肘为疫情的蔓延，投资者情绪及江浙沪区域经济或受到影响；国内长期面临地产、教育、平台经济方面政策不确定性，以及疫情防控政策的改进可能。 海外方面，如上文所述影响相对复杂，建议把握住3条主线：（1）地缘政治逻辑；（2）通胀逻辑；（3）紧缩逻辑。行业建议方面，关注银行、地产、基建、医药、养殖产业链；高景气赛道基本面变动不大，可能主要受到海外紧缩与风格切换的压力，建议静候Price-in。 强赎的稀缺以及下修“小高潮”的可能 强赎方面，近年转债发行人强赎意愿持续下降，强赎行为或受投资者关系、正股冲击等多方面阻碍，2021年《管理办法》的政策变动也变相促成了强赎“冷静期”；下修方面，我们认为2022Q2或迎来下修“小高潮”，理由是股市处于较大幅度调整后的磨底阶段，磨底后期下修的促转股效果较好。 投资建议 2022Q2转债市场整体观点：暂不抱太高期望，现仍处于付出而非收获的时候。一方面，国内外多重利空因素仍存，股市不具备脱离基本面上行的情绪和资金支持，较好的情况或为震荡磨底；另一方面“付出”指的不是被动承担亏损，而是建议积极做好行业跟踪，我们指出了银行、地产、基建、医药、养殖，以及部分高景气赛道的机遇，需分清哪些行业的表现可能是长期的、哪些只是资金博弈，哪些板块长期受到压制、哪些板块可能在一个季度后出现反转。随着各类利空因素消除，股市向下空间有限，关键时点需留意政策面的支持与提示。建议关注华翔、牧原、白电、祥鑫、特纸、通22、福能、晶科、九洲2、兴业等相关标的。 风险提示：货币政策落地节奏不及预期、宽信用效果不及预期、疫情超预期蔓延、地缘政治环境超预期恶化、海外紧缩周期导致外资持续流出、转债市场估值较快压缩。 1.相对收益角度：转债估值作为权益表现的放大器 1.1.2022Q1转债估值对风险收益比与超额收益形成压力 从主要指数表现看，2022Q1转债市场回调幅度略低于权益，但风险收益对比较差。反映在指标上：相比于主要股指，中证转债有较低的跌幅、最大回撤和波动率；夏普比率均为负，中证转债单位风险承担的超额损失更大；较低的β表明转债市场与万得全A有较明显的差异；较低的α说明相对于股市关联的风险，中证转债超额跌幅更大（或对应估值压缩）。 图1： 由于中证转债成分权重近半为金融类大盘股、另一半为各类中小盘股，难以找到可对标股票指数（较低的β），直接与主要股指对比或难确定转债自身特性，我们根据中证转债权重构建对应的转债标的正股指数。 图2指标对比表明：（1）估值较高时期，转债的风险收益比与超额收益通常不佳。转债标的正股指数在2022Q1跌幅和最大回撤相对不高（-7.5%；-14.4%），而夏普比率绝对值在 图2： 图3： 1.2.近期转债估值主要由权益决定：勿对2022Q2抱过高期待 解读近期转债市场估值的运动，需把握好4类事件、2个角度和2个方面。其中“2个方面”主要运用在股市的解读上。 从2个角度观察：债性与股性 转债估值的影响因素通常包括债市表现、股市表现、条款影响、增量资金和其他市场结构性因素。其中前两个因素我们此处简称债性和股性，从历史经验看，10Y国债收益率和权益市场表现作为股性与债性的代表性指标。 近期预测转债市场走向时，条款等非交易因素可以适当忽略。条款因素能够对市场估值造成系统性影响，例如对于强赎条款，2021年1月《可转换公司债券管理办法》（简称《管理办法》）施行并要求转债发行人强制披露赎回意愿后，选择不强赎的上市公司通常做出在一定期限内均不强赎的承诺，由于高平价转债在承诺期内的存续得到保证，转债估值（时间价值）才打开了提升空间，然而类似的影响因素比较容易预期。另外条款通常是个券因素，影响范围有限，虽然发行人下修、强赎行为有时更集中，但决定行权的根本因素还是发行人对市场行情和自身状况的判断，传染效应即使存在也仅作为“导火索”。 增量资金在目前环境下影响力也有所弱化。2021年下半年转债估值涨幅较大，考虑到当时“固收+”产品的火热与转债市场相对“供不应求”，我们单独讨论增量资金解读估值提升。 但一方面，增量资金是其他因素作用的结果，并存在滞后性，根本因素是背后的股市结构性机会和流动性预期变动等；另一方面，目前权益市场表现较为惨淡，即使投资者看好转债市场的长远机遇，短期内或也受观望情绪影响，因此我们认为相对简单的股债二元视角可以更好解读转债估值的影响因素，以及未来走向；从结果看，股债二元视角也足以解释近期转债估值的变动。 （1）债性观点：从债性角度观察可以较好解释2021年12月至2022年2月14日转债市场大跌（下图箭头I）前的估值持续抬升（也是2021年下半年以来拉估值延续）。期间债市受宽货币→宽信用预期支撑，利率走低，转债估值稳步增长；随后金融数据回暖、宽松政策预期多次落空，利率反弹并延续震荡。下图I、II、III压估值及反弹波段均可对应利率的阶段性走高与后续震荡，具体分析详见下文经济事件回溯。 （2）股性观点：2022年2月14日前股性观点几乎无用武之地。自2021年底中央经济工作会议定调稳经济后，景气赛道的集中逐步瓦解并移向稳经济概念，期间股市持续调整，而同期转债市场估值仍一路走高；2022年2月14日后估值变化模式有所切换，权益市场走势几乎可以匹配估值的每次波动，近期转债市场估值似乎由股市主导。 图4： 图5： 回溯历史，股性观点主导转债估值走向的时候并不多，近几年的典型为2018年。转债估值的“权益情绪决定时期”需要同时满足期间估值与利率走势背离（非负相关），而与股市情绪或走势一致，除受贸易战冲击的2018年以外，转债市场整体估值水平大致与10年国债利率负相关。尽管2022年至今转债市场估值并未与利率走势明显背离，但（1）利率整体波动幅度不大且短期相对持平，（2）在“内忧”和“外患”压力下（具体分析详见下问），目前权益市场的情绪类似2018年。 综上，由于转债的收益由平价与估值（转股溢价率）二者构成，前者通常直接跟随正股波动，后者处于权益情绪决定时期（权益走势的“放大器”），转债近期或表现出高于股票的波动幅度。注意这一判断并不等于“中证转债指数日涨跌幅高于主要股指”，一方面，1.1. 讨论到中证转债无合适的对标指数；另一方面，转债指数内金融类大盘标的权重较大，因市场调整这些标的长期属于低平价偏债类型，与股价关联较弱，中证转债指数波幅受到压制。上述判断主要针对偏股型或平衡型转债，这也是投资者争取相对收益的主战场。 现阶段与2018年相比存在1个差异：转债市场估值处于相对高位，自高位回落或未确定新的估值中枢。2022年4月8日平价100转债对应的拟合转股溢价率为22.44%，处于2017年以来92.4%分位，比这一水平高的时期大多集中于不久前的2021年年底，转债估值或仍处于2021年强赎规定调整、增量资金大幅流入等变化发生后的寻底期。由于2018年转债市场估值水平接近历史低点，目前的转债市场整体风险更高。 另外，当前时点再谈“增量资金”可能并不合适，但从转债持有者结构变动可以推断不同性质资金流动方向和转债配置意愿。由于2022年3月上交所披露口径有变，我们转而以深交所披露数据代表转债市场整体情况；由于深交所转债市值持续变动，仅看投资者转债持有规模环比变动幅度参考意义有限，可以关注投资者转债持有规模相对深交所转债市值的超额变化幅度：例如2022年3月深交所转债市值环比降11.7%，投资者转债持有市值降幅如高于此值则视为相对减配，否则视为相对增配。 从环比变动幅度看，2022年3月深交所转债相对增配最多的三类投资者分别为信托（+72.0%）、社保（+5.1%）和其他专业机构（+3.0%，私募等）；相对减配最多的三类投资者分别为基金专户（-13.5%）、企业年金（-13.0%）和券商自营（-11.6%，未超过深交所整体转债市值降幅），总体来看专户、年金等绝对收益类型投资者超额减持诉求较强烈，但其他类别投资者所持市值缩水程度均未及市场整体。从环比变动规模看，增持转债最多的前三大投资者类型分别为信托（+17.16亿元，下同）、其他专业机构（+5.80）和社保（+3.10）； 减持最多的前三大投资者类型分别为企业年金（-67.14）、基金（-65.52）和一般机构（-18.03）。总体来看，年金的减持意志最强，其他绝对收益投资者其次，基金等相对收益者规模接近被动缩水，持有数量可能变动不大。从相对收益者“按兵不动”的角度看，悲观情绪或逐渐接近触底。 图6： 图7： 转债供给层面预计压力不会很大。从近年表现看，转债市场依然处于平稳健康扩容阶段，全市场余额增速趋稳。截至2022Q1末，两市公募可转债、可交债余额7926.40亿元，我们预计2022年内（后三个季度）还有约2063亿元公募可转债、可交债发行，考虑每季度通常近400亿元余额标的转股、退市，公募转债、交债合计余额有望在年内接近9000亿元（以实际市值衡量的市场规模可能较快突破万亿元），转债市场资金容纳能力与可投性或将进一步改善。总体来看市场规模并未超预期扩容，随着基数的增大，转债市场抗供给冲击的能力有望持续提升。 图8： 关注4类事件：金融数据、货币政策、重大会议、外部因素 由于近期风险因素增多，且不同类型事件对市场影响力存在差异，我们梳理了2021年12月以来的重大事件，并关注债市和股市的短期反应及后续走势。建议关注以下结论： （1）金融数据决定股市长期趋势。金融数据主要指月度信贷数据，对应下图和下表内 (2)(7)(10)(13)，这一因素主要用在股性角度解读估值上，其中事件(10)对应总量和结构改善而利好股市的2022年1月金融数据，其他3次数据均偏利空。可以发现(10)以前降准降息（货币政策）、重大会议均未能影响股市的下跌趋势；(10)利好公布后股市开始2-3周的震荡，直至下一次利空冲击；(13)进一步导致情绪转空，主要股指触及年内最低点位。另外，金融数据通常也是货币政策和重大会议的先行指标。 经济数据（月度工增、固投等）可能并非现阶段股市主导因素。尽管连续数月工业、制造业表现较好，但消费、地产难有起色，或影响稳经济逻辑的顺畅传导。 （2）货币政策直接决定债市走向。我们并非忽视金融数据对债市的影响，但似乎债市的直接驱动因素依然是货币政策而非背后的经济事实。下图与下表事件(1)为2021年12月降准，但债市未有明显反映；事件(5)(8)(9)对应的三