非经常因素影响盈利，重大资产重组进军蓄能赛道

量价齐升，营收高增，非经常性因素影响盈利。2021 年文山电力营业总收入为 21.63 亿元，较上年增长 15%，营收高增的主要原因是售电量上涨和售电价格回升。归母净利润 0.16 亿元（-85.77%），盈利下滑主要受非经常性损益和税务口径的资产加速折旧影响。但由于以上因素均为非经常性因素，公司整体盈利能力仍趋于平稳发展。 重大资产重组整合稳步推进，进军储能优势大赛道。2021 年 9 月 27 日，公司对外公告重大资产重组预案，计划将原有主要从事购售电、电力设计及配售电业务的相关资产负债，与间接控股股东南方电网持有标的调峰调频发电有限公司 100%股权进行置换。调峰调频公司为南方电网的全资子公司，主要从事抽水蓄能、调峰水电、电网侧独立储能和气电业务。 但在交易完成前，调峰调频公司拟剥离其气电业务相关资产负债和持有的绿色能源混改基金 2.9762%的合伙份额。本次重大资产重组完成后，公司将转型成为抽水蓄能、调峰水电和电网侧独立储能业务的开发、投资、建设和运营业务，均属于储能这一优势大赛道。 核心业务进入高增通道，电价机制变革有望打开盈利天花板。南方电网公司印发的《公司关于推动绿色低碳发展转型的意见》提出，未来十五年将加快抽水蓄能建设，“十四五”新增装机 600 万千瓦，“十五五”“十六五”各新增装机 1500 万千瓦，未来十五年增长 4.6 倍。《南方电网“十四五”电网发展规划》指出，“十四五”期间，推动新能源配套储能 2000 万千瓦。两部制电价和市场化打开盈利天花板。2021 年 4 月 30日国家发改委出台《关于进一步完善抽水蓄能电站价格形成机制的意见》（633 号文），明确了电价机制，有望打开盈利天花板。 风险提示：资产重组不及预期；储能政策不及预期；电价机制不及预期。 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。 我们预计，2022-2023 年置入资产归母净利润分别为 10.1、22.1、23.6 亿元，同比增长分别为 18%、199%、7%。资产注入后，公司对应增发 15.33-19.93亿股，总股本从 4.79 亿股增至 20.12-24.72 亿股对应当前股价总市值约 290-356 亿元。因此，对应 2023 年 PE 估值为 13-16 倍。我们给予公司 2023 年 18 倍 PE,目标市值为 398 亿元，对应目标股价为 16.10-19.78元，较当前溢价空间为 12%-37%，首次覆盖，给予“买入”评级。 盈利预测和财务指标 公司文山电力组建于 1997 年，原名“云南文山电力（集团）股份有限公司”，由文山州电力公司、麻栗坡同益边贸公司、江河农村电气化发展有限公司、云南省地方电力实业开发公司、中国东方电气集团公司共同组建。2004 年，文山电力经上交所核准上市，证券简称为“文山电力”。2006 年，经股权转让调整，云南电网公司持有文山电力 37.41%股权，成为文山电力控股股东。文山电力实际控制人为国务院国资委。 图 1：文山电力股权结构图 售电量上涨、售电价格回升双向拉动公司营业收入增长。 量价齐升，营收高增。2021 年文山电力营业总收入为 21.63 亿元，较上年增长 15%。 电力营业收入 21.21 亿元（+12.76%），占公司主营业务收入的 97.28%；电力设计收入 0.47 亿元（+7.94%），占公司主营业务收入的 2.14%；设计收入 0.13 亿元（+27.99%），占公司主营业务收入的 0.60%。公司营收高增的主要原因是售电量上涨和售电价格回升。 公司主营业务为购售电业务，2021 年，全年售电量为 58.5 亿千瓦时，同比增加4.1 亿千瓦时，增长 7.52%。由于受疫情、有序限电和能耗双控等多重影响，公司售电量增幅有限，低于全社会用电量增速。受国内经济持续恢复发展、上年同期低基数、外贸出口快速增长等因素拉动，2021 年，全国全社会用电量 8.31 万亿千瓦时，同比增长 10.3%。受益于 2021 年取消一般工商业疫情优惠电价政策，公司售电价格回升，平均售电价为 357.06 元/兆瓦时，比上年增加了 20.37 元/兆瓦时。 图 2：2021 年公司主营业务收入占比（单位：亿元） 图3：公司历年收入拆分（单位：亿元） 图 4：公司主营业务收及增速（单位：亿元） 图5：公司归母净利润及增速（单位：亿元） 受非经常性损益和税务口径的资产加速折旧影响，净利润大幅度下滑 2021 年，文山电力归母净利润 0.16 亿元（-85.77%），扣非归母净利润 0.81 亿元（-13.93%）。公司出现净利润和归母净利润大规模下滑主要由于两个原因：（1）根据中共中央办公厅、国务院办公厅、文山市人民政府办公室文件中有关离职后福利费的要求，报告期内一次性计提退休人员统筹外费用及内退人员辞退福利相关费用合计数额为 9655.96 万元，计入非经常性损益，导致公司净利润出现大规模下降。（2）因为税务口径需进行资产加速折旧，导致产生 1023.41 万元的递延所得税费用。但由于以上因素均为非经常性因素，公司整体盈利能力仍趋于平稳发展。 毛利率微降、净利率受管理费用上涨影响下降明显。2021 年公司毛利率为 11.48%，较 2020 年微降 0.74pct。净利率 0.73%，较上年大幅度降低 5.16pct。期间费用率为 10.65%，较上年大幅度上涨 11.67%，其中销售费用率 0.26%（-0.00pct），财务费用率 0.26%（-0.04pct），管理费用率 10.13%（+4.55pct）。除管理费用受到非经常性损益影响外，销售费用率和财务费用率均有微幅下降。管理费用出现较大幅度变动，主要由于上文提到的退休人员统筹外费用及内退人员辞退福利9,655.96 万元，导致管理费用大规模上涨。公司毛利率下降的主要原因为：电力和设计两大营收占比较高的主业，毛利率分别比上年同期减少 1.75%和 4.09%，但整体来看降幅较小，公司毛利润整体保持平稳。公司净利率大幅度下降，主要系上文提到的导致净利润下降的两个原因：（1）退休人员统筹外费用及内退人员辞退福利相关费用。（2）递延所得税费用。 图6：公司毛利率及净利率变化情况 图7：公司期间费用率变化情况 经营性现金流有所回升，ROE 下降明显。2021 年经营性净现金流 3.44 亿元，去年同期为 2.99 亿元，本期出现上升；投资性净现金流和融资性净现金流分别为-3.62亿元和-0.59 亿元。受净利润波动较大影响，2021 年公司 ROE 为 0.74%，同比下滑 4.31pct。 图 8：公司现金流情况（单位：亿元） 图9：公司 ROE 及杜邦分析 重大资产重组稳步推进，进军蓄能优势赛道 2021 年 9 月 27 日，公司对外公告重大资产重组预案，计划将原有主要从事购售电、电力设计及配售电业务的相关资产负债，与间接控股股东南方电网持有标的调峰调频发电有限公司 100%股权进行置换。调峰调频公司为南方电网的全资子公司，主要从事抽水蓄能、调峰水电、电网侧独立储能和气电业务。但在交易完成前，调峰调频公司拟剥离其气电业务相关资产负债和持有的绿色能源混改基金2.9762%的合伙份额。 本次交易置入资产预估值 130 亿元至 160 亿元，交易价格预计不低于 130 亿元。 调峰调频公司（包含拟剥离气电业务相关资产负债及持有绿色能源混改基金的合伙份额 ） 2020 年归属于母公司所有者的净利润为 8.4 亿元 ， 对应市盈率为15.40-18.95 倍。截至 2021 年 6 月 30 日调峰调频公司（包含拟剥离气电业务相关资产负债及持有绿色能源混改基金的合伙份额）归属于母公司所有者权益为109.4 亿元，对应市净率为 1.19-1.46 倍。置入资产与置出资产交易价格的差额部分以向南方电网发行股份的方式支付。本次重大资产重组完成后，公司将转型成为抽水蓄能、调峰水电和电网侧独立储能业务的开发、投资、建设和运营业务，均属于储能这一优势大赛道。 图 10：2020 年调峰调频公司收入构成 图11：2019-2021H1 调峰调频公司营收(单位：亿元) 截至 2021 年 6 月，调峰调频公司已投产运营 5 座装机容量合计 788 万千瓦的抽水蓄能电站、2 座装机容量合计 192 万千瓦的调峰水电站、1 座装机容量 10MW 的电化学储能电站。2020 年，置入部分资产营业收入 46.29 亿元，其中抽水蓄能业务收入 32.45 亿元，占比 70.1%；调峰水电业务年收入 13.05 亿元，占比 28.2%；电网侧独立储能业务收入 0.22 亿元，占比 0.5%；其他业务收入 0.57 亿元，占比 1.2%。 调峰调频公司为抽水蓄能行业“双龙头”之一 抽水蓄能业务具有明显的行业壁垒，一方面是因为抽水蓄能发电需要一定势差，因此对厂址的选择有较大限制，目前我国可以建设抽水蓄能的区域全部建成后预计也仅有 3-7 亿千瓦时。另一方面，我国抽水蓄能电站建设须经国家相关部门的严格审批，且由于投资数额较大、建设周期长、运营支出高，使得资金投入门槛同样较高。因此，在高行业壁垒的作用下，我国已投运的抽水蓄能电站中，主要由国家电网下的国网新源及南方电网下的调峰调频公司占据主要份额，抽蓄资产目前较为稀缺。 因此，在高行业壁垒的作用下，我国抽水蓄能行业已投运的抽水蓄能电站，由调峰调频公司和国家电网公司下属的国网新源控股有限公司（以下简称“国网新源”）和占据主要份额，国网新源主要负责开发建设和经营管理国家电网公司经营区域内的抽水蓄能电站和常规水电站。同时，南方电网出具《关于避免同业竞争的承诺函》，双调公司成为南网旗下唯一的抽蓄和电网侧独立储能运营主体。 截至 2021 年 6 月末，调峰调频公司在南方五省区运营的抽水蓄能电站在运装机容量合计 788 万千瓦，在建装机容量合计 240 万千瓦。截至 2021 年 3 月末，国网新源控股装机容量 2,087 万千瓦。除上述公司外，内蒙古电力（集团）有限责任公司以及江苏、浙江等地的部分企业也运营少量抽水蓄能电站。 图 12：抽水蓄能行业竞争格局 置入资产盈利预测及投资建议 抽水蓄能和电化学储能迎发展良机。南方电网公司印发的《公司关于推动绿色低碳发展转型的意见》提出，未来十五年将加快抽水蓄能建设，“十四五”新增装机 600 万千瓦，“十五五”“十六五”各新增装机 1500 万千瓦，未来十五年增长4.6 倍。《南方电网“十四五”电网发展规划》指出，“十四五”期间，推动新能源配套储能 2000 万千瓦。 两部制电价和市场化打开盈利天花板。2021 年 4 月 30 日国家发改委出台《关于进一步完善抽水蓄能电站价格形成机制的意见》（633 号文），明确了两部制电价的机制：1）容量电价方面，明确经营期内资本金内部收益率按 6.5%核定；2）电量电价方面，以竞争方式形成电量电价；3）强化与电力市场建设发展的衔接：构建辅助服务和电量电价相关收益分享机制，收益的 20%留存给抽水蓄能电站分享，80%在下一监管周期核定电站容量电价时相应扣减，推动抽水蓄能电站作为独立市场主体参与市场。 假设前提：（1）2022-2025 年抽水蓄能在运装机分别为 1028、1148、1268、1388万千瓦，电网侧独立储能装机容量分别为 100、200、300、500 万千瓦；（2）根据《关于进一步完善抽水蓄能价格形成机制的意见》（发改价格〔2021〕633 号文，2023 年开始执行两部制电价，电量电价采用现货市场峰谷电价，收益的 20%留存给抽水蓄能电站分享。 基于上述假设，我们预计，2022-2023 年置入资产归母净利润分别为 10.1、22.1、23.6 亿元，同比增长分别为 18%、199%、7%。 表1：置入资产盈利测算 投资建议：截至 2021 年底，拟置出文山电力净资产为 21.4 亿元，根据宣布重大资产重组前一年内的平均 PB 为 1.5，根据我