减值拖累业绩，人效持续提升，BIM快速迭代

减值计提充分，看好中长期成长 华阳国际21FY实现营收28.8亿元，yoy+52%，归母净利1.05亿元，yoy-39%，扣非业绩0.76亿元，yoy-53%。21年减值损失1.58亿元，较20年增加1.13亿元，主要系对于恒大等地产客户应收类资产计提坏账准备（计提比例达80%-100%）所致。公司21FY在逆境之下经营现金流仍流入2.38亿元，收现比同比改善。我们认为公司设计业务人效提升仍在持续兑现，BIM软件在与中望合作后有望加快商业化步伐。 人效持续提升，在手订单饱满 拆分来看，建筑设计/工程承包/造价咨询营收15.4/10.9/2.3亿，同比+25%/+137%/+34%。设计新签合同24.4亿（营收1.6倍），同比+5.1%，其中装配式设计10.9亿（营收1.9倍），同比+17.9%；造价咨询新签合同4.5亿（营收2.0倍），同比+27.3%，在手订单相对饱满，预计22年公司设计/造价业务仍有望维持较好增长。总包业务21年受到大单影响收入较高，预计22年收入或有所减少。 费用率下降明显，收现比同比改善 公司21FY毛利率20.9%，建筑设计/工程承包毛利率31.8%/2.68%，同比-1.6pct/-2.2pct，我们预计22年毛利率有望重回提升态势。销售/管理/财务/研发费用率同比变动-0.15/-1.09/-0.47/+0.20pct，费用率下降明显，与工程承包业务增加拉高分母有关。21年公司CFO2.38亿元，较20年少流入0.22亿元。收现比101%，同比+3pct。 看好中长期成长性，维持“买入”评级 21年公司自研设计软件继续迭代，研发上线iBIM4.0和华阳速建2022，构建了全专业的BIM正向设计能力，管控颗粒度达到了参数级。当前公司城科子公司员工已超过130人，后续有望实现设计-造价-施工全流程软件开发。公司22年初公告与中望进行战略合作，共同开发BIM软件，后续软件商业化有望打造公司第二成长曲线。预计22-24年业绩2.5/3.1/3.8亿元，对应PE12.0/9.7/7.9倍，新业务有望带来明显估值提升，给予22年24倍PE，对应目标价30.8元，维持“买入”评级。 风险提示：订单放量和执行不及预期；房地产新开工面积不及预期；EPC对现金流影响超预期；宏观环境及行业政策变化的风险；市场竞争加剧的风险。 财务数据和估值 公司经营数据及可比公司估值表 图1：公司营收及同比增速 图2：公司归母净利及同比增速 表1：可比公司估值表