竞争加剧与原材料价格压力较大，全年业绩下降28%

公司是国内生活用纸和妇幼卫生用品龙头。公司概况：公司历经 36 年发展历程，呈现三阶段发展，形成横跨多品类的全面品牌体系，确立市场份额领 对外全渠道布局，对内管理变革，有望保持龙头长期增长优势。 2021 年业绩承压，行业竞争与原材料价格压力加剧。2021 公司收入 207.9亿元，-7.1%，归母净利润 32.7 亿元，-28.2%。毛利率/经营利润率/净利率37.4%/21.9%/15.7%，同比-4.9/-6.7/-4.8p.p.。纸巾/卫生巾/纸尿裤/其他业务收入占比 47%/29%/6%/16%，同比-5%/-8%/-14%/-8%。营运效率稳定，制成品/应收/应付周转天数相对持平;ROE/ROIC 17.2%/12.2%,同比-6.5/-2.4 p.p.;资产负债率/净负债率 54.4%/-21.3%;每股股息 1.7 元，派息率约 60%。 产品组合持续优化，渠道积极把握新趋势。1）产品端：纸巾业务云感柔肤系列以及湿纸巾业务销售表现亮眼，其中湿纸巾 2H 实现双位数增长，占比+0.4%；卫生巾业务坚持理性定价，不断提升“SPACE 7”高端产品销售；纸尿裤业务 Q·MO 表现亮眼，同比+18.6%，成人纸尿裤保持正增长。2）渠道端：发力电商与新零售渠道，积极把握管道碎片化趋势。2021 年电商销售收入约 48 亿，同比 10%+，占比+4p.p.至 23.1%，其中 B2B/B2C 占比 50%/20%+。 新零售渠道收入超 20 亿元，占公司整体销售占比 10%+。未来公司将继续重点发力 B2C 和新零售渠道，带来新增长动力。 2022 一季度势头良好，全年稳抓核心策略目标正增长。1）Q1 预计正增长，其中纸巾业务预计超 21H2 的 2%增速，卫生巾得益于产品高端化、纸尿裤得益于高端化与渠道拓张业绩改善显现。2）全年目标正增长，其中纸巾预计领涨公司大盘，卫生巾目标正增长，成人纸尿裤预计贡献正增长。费用端侧重品牌建设投入，管控促销费用投入。 风险提示：疫情反复；原材料价格波动；渠道开拓不及预期；系统性风险。 投资建议：看好龙头战略背后的长期成长逻辑，静待经营拐点。短期公司借助品牌与规模化优势，把握行业整合期机遇；长期看好公司在销售端产品结构升级、电商与新零售渠道发力，在费用端侧重品牌建设、把控促销费用投入，理性定价、维护品牌形象的战略成长逻辑。预计公司 2022~2024 年净利润为 35/38/40 亿元，同比增长 7%/8%/7%。当下疫情影响与成本端压力仍存一定的不确定性，但公司估值已处于低位，给予合理估值区间 40.7-44.4 港元（对应 2022 年 PE11x-12x），首次覆盖给予“增持”评级。 盈利预测和财务指标 公司简介：国内生活用纸和妇幼卫生用品龙头 公司创建于 1985 年，是国内知名的生活用纸和妇幼卫生用品龙头。主要产品包括纸巾/湿巾用品、女性健康用品、婴儿用品、老年健康用品、家居用品和日化用品. 公司于 1998 年在香港联交所上市。2011 年，恒安国际入编香港恒生指数成分股。 经过 36 多年的发展，妇女卫生巾、婴儿纸尿裤、生活用纸三大主导产品市场占有率在国内市场名列前茅，形成了横跨多品类的全面品牌体系。 图 1：恒安国际主要品类品牌矩阵图 为配合多品类的全国性销售，恒安在全国 15 个省、市、自治区，投资设立 40 多家生产公司，保证公司产品对市场需求做出快速反应。其中，公司拥有湖南、山东、福建、重庆、安徽以及新疆 6 大造纸基地，根据前瞻产业研究院 2020 年产能达 142 万吨，领先中顺洁柔（84 万吨）/维达国际（125 万吨）等竞争对手；2017年湖北孝感基地动工，建成后年产量达 30 万吨。 回顾公司发展历史，主要分为 3 个阶段： 1. 多品类板块布局阶段（1985~2002）：公司以妇女卫生巾品类起家逐渐扩张为覆盖卫生巾、纸尿裤、纸巾三大主导品类的集团组织。1）1985 年恒安实业有限公司创立，是全国最早的生产卫生巾企业之一，主打“安乐”品牌，至 1991 年安乐占据 40%的市场份额，1993 年引进具有世界先进水平的高档蝶形护翼卫生巾生产线打造“安尔乐”品牌，1997 年引进护垫产品。2）1996 年通过引进先进生产“安儿乐”品牌，市占率连续多年第一，1999 年率先推出“安而康”成人纸尿裤品牌。3）1997 年常德恒安纸业建立，布局纸业板块，2002 年集团收购“心相印”（即常德恒安及其 3 家分公司）成为新增业务。 2. 业务快速扩张阶段（2003~2011）：剔除零食“亲亲”业务，公司收入年复合增速达 34%。1）卫生巾市场已相对成熟，公司致力于品牌组合调整由“安乐”聚焦高端品牌“安尔乐”和“七度空间”，2007 年两大品牌销售占比达 84.8%，2008年七度空间销售占比 50%，此后继续提升中高端占比，业务增速由 2004 年及之前的个位数甚至负增长逆势翻盘，保持 20%以上的双位数增长；2）纸尿裤受益于公司先发优势、市场产品渗透率提升，2003~2008 年起保持 25%以上的双位数增速，09 年后因中小厂商进入市场竞争加剧，增速回落至 10%+的增速；3）纸巾业务受益于“心相印”较好的品牌形象（2001 年市占率 17%，位列第一）、较强大的销售渠道资源，基本保持 30%以上的增速，同时不断扩充产能，产品方面重点发展高毛利产品包括湿纸巾、手帕纸、盒装纸。4）渠道层面：一方面加强线下销售渠道的建设，传统业态（杂货店、小店）加强下沉渗透，开拓 KA 渠道重点和大卖场、商超拓展合作；另一方面加强营销费用尤其是以品牌建设为目的的营销性投入。 3. 精细化发展阶段（2012 年~今）：剔除零食“亲亲”业务，公司年复合增速 3%（未考虑重列调整影响），各品类市场成熟加剧，一方面公司维持既有业务的核心战略，通过精细化管理提升营运水平和盈利能力，另一方面通过收购拓品类、进入海外市场寻求业务增量。1）以七度空间为核心品牌的卫生巾业务表现相对稳健，以较强的品牌力和高毛利成为增长驱动因素，同时公司继续加强定位高端品类的 SPACE 7 品牌；2）纸尿裤因中小企业进入价格竞争激烈、外资品牌向二三线城市渗透加剧中高端线竞争，同时渠道分散，业务年复合增速约为-8%（未考虑重列调整影响），Q·MO 和安儿乐高端线以及电商渠道增长不敌低端线和线下业务的下滑影响，同时成人纸尿裤成为新的增长动力；3）纸巾行业产能过剩问题显现竞争加剧，同时环保政策趋严进入整合期，业务年复合增速约为 2.1%（未考虑重列调整影响），茶Π和“云感柔肤”系列高端线增长表现较好；4）分别于 2017/2018年收购皇城集团、声科集团拓展东南亚市场、家居用品，增加生意增量，2021 年家居/皇城集团生意占比分别为 1.5%/1.7%；5）通过数字化改革和销售团队阿米巴改革提高营运效率，提升盈利；6）全渠道战略：重点发力电商渠道，自 2020年起同时加强新零售渠道拓展，包括传统电商平台、微信商城、新通路/零售通B2B 平台、社区团购、O2O 等。 图 2：公司分品类营业收入（百万）及整体营收增速（%） 图 3：公司分品类营收增速（%） 股权结构集中稳定，家族创始人为实际控股股东。截至 2021 1H 安平控股和天利投资分别持股 22.6%/20.2%，前行政总裁许连捷和集团主席施文博先生分别是实际控股股东。集团保持 60%以上的稳定派息率，并通过股票回购回报股东.2021年股东回报比率为 89.4%，+21.7%。 图 4：公司股权结构（截至 2021 年 6 月 30 日） 图5：2021 公司股东回报 公司执行董事、主要管理层也由创始人家族组成，也有来自外部的职业经理人。 从执行董事看，主要有集团主席施文博先生家族成员，以及集团副主席许连捷先生家族成员等；从部门高级管理层看主要成员有纸品产业发展部总监许文默，女性健康产业发展部总裁许自淡，婴童产业发展部总监郑宁等。 表1：公司执行董事和高管简介 行业分析：刚性需求增长稳健，竞争集中度仍具提升空间 总体来看，生活用纸/卫生巾/婴儿纸尿裤作为必选消费品，市场规模已达百亿/千亿级别，复合增速稳健维持个位数，长期看好量价稳步提升，竞争激烈、有望进一步整合提升市场集中度；成人纸尿裤市场处于蓝海阶段，看好老龄化加速、中高收入老年规模提升以及养老政策扶持带来的庞大空间需求。 生活用纸行业：1）市场现状：根据前瞻产业研究院、欧睿数据，2020 年生活用纸市场规模 1261 亿元，14~20 年年复合增长率约 8.0%；根据中国造纸协会披露，2020 年中国生活用纸消费量达 996 万吨，14~20 年年复合增长率约 4.6%。2019年行业 CR531.1% ， 前 5 大品牌分别为心相印 、 维达 、 洁柔 、 清风 、 洁云（9.5%/9.4%/5.5%/5.3%/1.4%)，美日发达国家 CR5 则在 50%以上。2）市场前景：市场规模长期来看，经济收入增长、消费升级、个人卫生观念的提升推动量价提升，根据观研天下数据，目前瑞典、美国等发达国家人均年生活用纸在 20kg 以上，日韩 15kg 以上，中国 21 年 6.67kg 具备较大提升空间；消费者品质需求提升、多元化使用场景诉求增加推动中高端产品需求增加、单价提升。短期来看，疫情刺激卫生观念升温，利于短期卫生纸巾用品需求增加。市场竞争来看，行业产能过剩、环保政策加剧市场竞争，2021 年产能利用率仅为 63.4%，将加速行业整合。 图 6：2014~2020 年生活用纸行业市场规模及同比增速 图7：2014~2020 年生活用纸行业消费量及同比增速 图 8：中国生活用纸行业品牌 CR5 图9：中国、美国、日本品牌 CR5 对比 卫生巾行业：1）市场现状：根据观研天下研究院数据，2020 年卫生巾市场规模594.8 亿元，同比增速 3.9%，16~20 年年复合增长率 4%，消费量达 1206 亿片，同比增加 0.6%，16~20 年年符合增长 0.05%，整体市场处于成熟饱和阶段。2020 年行业按品牌 CR5 36.7%，前 5 大品牌分别为苏菲、七度空间、护舒宝、高洁丝、ABC(12.7%/10.8%/6%/3.8%/3.4%),20 年英/美发达国家按企业 CR5 83.5%/81.1%。 2）市场前景：卫生巾产品渗透率已达高位，价增成为主要增长引擎，随着女性受教育程度、经济实力和社会低位提升，对品质和场景多元化需求提高，拉动中高端产品增长；同时，高渗透率加剧市场竞争，行业有进一步整合空间，集中度有望进一步提升。 图 10：2016~2020 年卫生巾市场规模及同比增速 图11：2016~2020 年卫生巾消费量及同比增速 图 12：2020 年卫生巾市场竞争格局 图13：2020 年英美按企业 CR5 纸尿裤行业：1）市场现状：根据前瞻研究研究院、欧睿数据，2019 年婴儿纸尿裤市场规模 610.6 亿元，同比增速 5.2%，13~19 年年复合增速 9.7%，2020 年 CR 5 42.4%, 前 5 大企业分别为宝洁 、 金佰利 、 花王 、 大王 、 尤妮佳（17.2%/7.2%/7.1%/5.8%/5.1%）。2020 年成人纸尿裤市场规模 61 亿元，同比增速 19.5%，12~20 年年复合增速 24.5%，2020 年 CR5 27.9%,前 5 大企业分别为可靠、恒安、维达、康顺、宏大（9.4%/7.9%/4.5%/3.7%/2.4%）。2）市场前景：对于婴儿纸尿裤市场，增长逻辑逐步由人口红利带来的量增转向消费升级驱动，1. 量增：18~20 年新生儿人口数量增速分别约-12%/-3%/-18%，二孩/三孩生育政策一定程度上可促进新生儿人口数量的增加；2020 年婴儿纸尿裤渗透率达 77.1%，+4.9%，渗透率提高仍可带来一定量增空间；2.价增则来自于家庭收入的提高、消费升级对中高端产品