全年利润增长25%，核心品类和电商渠道增速快

公司概况：百亚产品主要涵盖卫生巾、婴儿纸尿裤、成人失禁用品，卫生巾品牌“自由点”享有较高的知名度。公司以重庆为大本营，是川渝地区龙头。 销售网络遍布重庆、四川、云南、贵州、陕西等 17 个省市区域。卫生巾和婴儿纸尿裤行业发展成熟，行业变化趋势主要在于渠道变革下竞争结构的变化；成人失禁用品市场仍处于发展初期，伴随我国老龄人口规模及占比的上升、消费群体的代际更迭、消费观念的升级，规模增长可期。 年报点评：业绩增速稳定，卫生巾品类、电商渠道增速快。2021 收入 14.6亿元，+17%，归母净利润 2.3 亿元，+25%。毛利率/经营利润率/净利率 44.7%/17.4% /15.3%，同比+2.0/0.5/0.8pp。自主品牌卫生巾/自主品牌纸尿裤/ODM产品分别为 11.84/1.48/1.30 亿元，同比分别+25.0%/-3.9%/ -12.7%。经销商/KA/电商分别为 8.57/2.66/2.10 亿元，同比分别+21.8%/+8.8%/+36.8%%。 营运效率相对稳定。2021 年存货/应收账款/应付账款周转天数分别为69/28/70 天，同比-1.0/+3.6/-3.2 天。盈利能力保持稳定。公司 2021 年净资产收益率与投入资本回报率分别为 19.5%和 18.9%，同比-0.5%/-0.6%。 产品结构优化，核心品类优势巩固。公司产品结构持续优化：一是公司核心产品、高毛利率品类“自由点”卫生巾收入占比提升，系公司收入增长的主要推动引擎，同时带动利润率提升；二高单价产品收入增速更快，从而带动客单价提升。卫生巾产品在西南地区地位稳固。自由点品牌卫生巾 2021 年在重庆的市占率超过 30%，排名第一；四川区域市占率 20%左右、云贵陕区域市占率均在 10%以上，排名都在前二。 重点发力电商渠道，开拓核心区域外省份。公司为实现公司线上业务的快速发展，品牌投入由线下传统品牌投入，转向集中资源加大线上渠道的品牌投入，尤其在抖音等平台投放力度增加；引进了具有丰富经验的电商运营人才； 公司针对外围省份业务构建了线上分销体系来进行区域拓展。 风险提示：疫情反复；原材料价格波动；渠道开拓不及预期；系统性风险。 投资建议：看好区域个护龙头的渠道拓展、区域扩张空间。我们看好公司的生产研发、迭代创新能力；以及通过渠道拓展进一步向全国更多区域扩张的能力。从赛道长期前景、公司自身竞争力、标的稀缺性等角度考虑，给予一定的估值溢价，合理估值对应 2022 年 26.5-29.0x PE，合理估值区间为16.4-18.0 元，相比前收盘价有 25.6%~37.8%的涨幅，首次覆盖给予“买入”评级。 盈利预测和财务指标 公司概况：立足川渝迈向全国的区域个护龙头 百亚股份主要从事一次性卫生用品的研发、生产和销售，是国内一次性卫生用品行业的知名综合性企业。依托自有品牌，主要采取自主研发和生产的模式，以经销商、KA 和电商平台为主要销售渠道，为各年龄段消费人群提供安全、舒适和高品质的个人健康护理产品。 产品主要涵盖卫生巾、婴儿纸尿裤、成人失禁用品等领域，其中卫生巾为公司重点发展的领域。 地域方面，公司以重庆为大本营，是川渝地区一次性卫生用品的龙头企业。销售网络遍布重庆、四川、云南、贵州、陕西等 17 个省市区域。公司始终坚持“川渝市场精耕、国内有序拓展、电商建设并举”的销售渠道策略，建立了有序拓展、层次分明的销售渠道。 中高端产品为主，品类持续完善升级。定位中高端，品类和品牌矩阵逐渐完善。 公司主要产品包括卫生巾、婴儿纸尿裤和成人失禁用品等，主要品牌包括“自由点”、“妮爽”、“好之”、“丹宁”等。其中，“自由点”、“妮爽”为卫生巾品牌，分别定位于中高端产品和大众产品；“好之”为婴儿纸尿裤品牌，“丹宁”为成人失禁用品品牌，皆定位于中高端产品。 图1：百亚主要产品及品牌 股权集中，管理层分工明确 公司控股股东为复元商贸，截止 2021 年末，复元商贸直接持有公司 41.45%的股份，冯永林通过复元商贸间接持有公司 41.45%的股份。2017 年 8 月，汇元投资、原元投资和光元投资三家员工持股平台与复元商贸签署《股东表决权委托协议》，不可撤销地将其各自在发行人股东大会的表决权（共计 8.18%）委托给复元商贸，按照复元商贸的意愿和决策行使该部分表决权，委托期限自委托协议签署生效之日至持股平台不再持有公司股份之日。该项表决权委托后，控股股东复元商贸和实际控制人冯永林控制公司股东大会表决权的比例为 49.63%。公司股权集中，复元商贸、重望耀辉两大股东持股比例合计 62.68%。 图2：百亚股份股权结构（截至 2021 年末） 公司共有 9 名董事，冯永林通过复元商贸提名了公司董事会多数董事成员，可以对董事会决议起到决定性作用。董事中，张黎、曹业林、彭海麟分别负责董秘（包括财务、信息、证券、法务）、销售和采购生产。不同区域的营销都有单独的负责人，最终由销售总监统一进行管理。 表1：公司董事会基本情况 行业分析：存量市场中仍存在结构性变化机遇 公司所处的行业是吸收性卫生用品行业，具体产品主要包括女性护理用品（卫生巾）、婴儿纸尿裤、成人失禁用品。吸收性卫生用品又属于快消品大类。吸收性卫生用品的结构功能简单，技术壁垒较低。产业链上游原材料以石油化工产品及纸浆为主，石油价格和进口木浆价格会对产品的生产成本造成影响。产业链下游消费需求刚性；同时作为快消品，产品使用寿命较短，消费者消费速度较快。卫生巾和婴儿纸尿裤行业已处于发展成熟期，市场规模增速较小，行业变化逻辑主要在于结构变化，目前渠道的变革是竞争结构变化的主要助推力；成人失禁用品市场仍处于发展初期，伴随我国老龄人口规模及占比的上升、消费群体的代际更迭、消费观念的升级，规模增长可期。 图3：吸收性卫生用品行业分析框架 卫生巾行业：价格仍有上行空间，竞争集中度持续提升 卫生巾市场发展成熟。2013-2019 年我国卫生巾市场规模由 354.8 亿增至 572.4亿， CAGR 为 8.3%，其中量的 CAGR 为 2.2%、价的 CAGR 为 6.0%。渗透率已于 2017年达到 100.0%，完全饱和。 未来市场规模在量上基本维持稳定，适用人口数量小幅下滑，增长点一方面来自于健康护理意识的提升所带来的更换频次的增加；另一方面来自于女性行经时间前后两端的延长，由于生活水平与医疗技术的提高女性行经时间延长，女性初潮年龄由 2010 年的 13.8 岁降低至 2017 年的 12.7 岁，部分女性停经时间也有所延缓。价的增长点在于消费升级所带来的消费者对更高品质、更贵产品需求的提升。 图4：我国卫生巾市场规模 图5：我国卫生巾市场消费量 行业龙头市场地位稳定，市场集中度不断提升。2020 年我国女性卫生用品企业 CR3为 29.5%，CR5 为 36.7%，相较 2018 年集中度提升，2015 年 CR3 为 27.5%，CR3为 34.1%。市场集中度的提升，与需求端消费升级的节奏是相匹配的，龙头企业在产品品质、品牌知名度、销售渠道拓展上都具备更大的优势。前十的企业中，包含四家外企，分别是尤妮佳、宝洁、金佰利和花王，代表品牌分别为“苏菲”、“护舒宝”和“高洁丝”；其余六家皆为本土企业，旗下知名品牌包括恒安国际的“七度空间”、景兴健护的“ABC”、百亚股份的“自由点”、丝宝的“洁婷”、桂林洁伶的“洁伶”、福建恒利的“好舒爽”。2015-2018 年本土厂商的市场份额从 47.5%持续提升至 48.7%，伴随制造实力升级竞争力强化。 图6：2018 我国卫生巾行业竞争格局 图7：2020 我国卫生巾行业竞争格局 婴儿纸尿裤行业：渗透率有待提升，市场竞争激烈 2013-2019 年我国婴儿纸尿裤市场规模由 238.3 亿增至 499.0 亿，年复合 CAGR 为13.1%，其中量的 CAGR 为 9.7%、价的 CAGR 为 3.1%。适龄人口自 2018 年起已进入负增长。渗透率、人均使用量和价格未来有望增涨。婴儿纸尿裤渗透率大约从 2013年的 47.0%，增至 2019 年的 72.2%；与发达国家渗透率相比差距仍较大，美、日等发达国家渗透率约为 90.0%。 图8：我国婴儿纸尿裤市场规模 图9：我国婴儿纸尿裤市场消费量 图10：我国 0~2 岁人口数量 图11：我国婴儿纸尿裤市场渗透率 国产中小品牌兴起，头部份额遭挤压。我国婴儿纸尿裤市场竞争激烈，竞争格局不稳定，外资企业始终占据市场主导地位。近年由于国内母婴垂直电商、以及微商等新兴渠道的崛起，以及超薄婴儿纸尿裤产品的推广—中国制造复合芯体材料，以凯儿得乐、BEABA、BabyCare、可爱宝贝、蜜芽为代表的一批新兴国产品牌快速崛起，头部公司市场份额逐年下降。2019 年 cr3/cr5/cr10 分别为 36.4%/49.5%/61.2%，相较 2018 年分别-2.5%/-1.7%/-2.7%pp。2018-2019 年市场份额前 5 名全部是外企，分别是宝洁、金佰利、花王、大王和尤妮佳。市场份额第 6~10 名都是本土企业，分别是恒安国际、广东茵茵、广东昱升、上海夕尔和中天集团，除恒安国际始终占据较大的市场份额外，其余都是新兴品牌。 图12：2018 我国婴儿纸尿裤行业竞争格局 图13：2019 我国婴儿纸尿裤行业竞争格局 成人失禁行业：市场规模快速增长，本土企业为主要参与者 2013-2019 年我国成人失禁市场规模由 31.7 亿增至 93.9 亿，年复合 CAGR 为 19.8%，其中量的 CAGR 为 20.0%、价的 CAGR 为-0.1%。 成人失禁用品的主要消费者，以 65 岁以上老龄人口中的重度失禁患者为主。随我国人口老龄化形式日益加剧，65 岁以上老龄人口规模及占比逐渐上升，产品的适龄人口数量上升；同时随消费群体代际更迭和消费观念的升级，渗透率同步小幅提升，仍有充足提升空间。我国目前成人失禁用品渗透率大约在 3.0%~5.0%，世界平均水平为 12.0%，日本、北美和西欧在 2018 年渗透率分别达到 80.0%、60.0%和 58.0%。 未来市场规模及增速的提升一方面来自于老龄人口数量的进一步爆发；另一方面来自于经消费者教育和消费者代际更迭后，消费观念的转变，最终带来渗透率的提升。 图14：我国成人失禁市场规模 图15：我国成人失禁市场消费量 图 16：我国 65 岁以上人口数量及占比 国产占据主导地位。我国成人失禁市场竞争格局较为稳定，国产品牌占据市场主导地位。2018-2019 年前十的企业中，仅有金佰利一家外企，两年市占率分别为3.4%、3.8%。其余皆为本土企业，其中大部分都是市场的早期参与者，例如恒安国际、可靠护理、维达估计、杭州舒泰、杭州珍琦。 图17：2018 我国成人失禁用品行业竞争格局 图18：2019 我国成人失禁用品行业竞争格局 竞争优势：行业渠道红利推动地方龙头 从行业选品角度看，以卫生巾为核心打开市场、静待成人失禁用品风口来临。公司所处的赛道是吸收性卫生用品，其中以卫生巾为主。卫生巾行业目前是结构性变化的逻辑，头部竞争者包括海外日化龙头、国内卫生用品龙头和地方的吸收性卫生用品龙头，市场集中度逐渐提升。婴儿纸尿裤市场目前由于供给过剩、产能利用率不足、市场竞争激烈，短期内不是公司重点发展的业务。成人失禁用品市场处于初始发展阶段，市场规模上行空间充足；供给端竞争格局较为稳定，以本土企业为主。由于目前该品类投资收益利率不高，短期主要以代工厂生产为主，中长期公司将自建产线独立生产。 从产品角度看，创新是长期底层核心竞争力，产品定位和品牌建设是中期破局重点。吸收性卫生用品技术壁垒低，基本材料功能技术简单，产品差异化小，且市面上大部分产品都足以满足消费者不同层次的需求。虽然仍存在痛点，例如轻薄化和良好吸收性间的平衡能否做得更好，但产品本质上的创新迭代较难。因此在该行业的竞争中，短期内产品差异难以拉开，渠