贵州茅台2021年年报点评：从定速巡航转向主动加速

事项： 公司公布2021年报，21年实现营业总收入1094.6亿元，同增11.7%，归母净利润524.6亿元，同增12.3%，单Q4实现总收入324.1亿元，同增14.0%，归母净利润151.9亿元，同增18.1%，与前期公告一致。公司拟10派216.75元，总计分配利润272.28亿元，占当年净利润的51.9%。 评论： 直营占比大幅提升拉升吨价。全年看茅台酒收入934.6亿元，增速10.2%，测算量价分别贡献5.7%/4.3%，Q4公司收入利润增速环比提振，茅台酒同增15%为主要增量。系列酒全年125.9亿元，增速达26%，量价贡献分别为1.5%/24.3%，结构优化效果明显，Q4仅增长2.2%，系全年任务提前完成下主动控制节奏。 分渠道看，直营渠道快速放量拉升吨价，全年同增81.5%至240.3亿元，占比大幅提升8.7pcts至22.7%。 盈利水平和现金流健康，管理费用率提升与员工扩招匹配。全年看公司盈利水平持平微增，毛利率/净利率为91.5%/52.5%。其中单Q4盈利提升幅度略高，毛利率提升0.8pct至92.4%，Q4直营大幅增长贡献，费用率方面，营业税率同降1.3pcts至14.9%，销售费用率略降0.2pct至2.6%，管理费用率提升1.5pcts至9.6%，其中职工薪酬上涨明显，与行政人员增长匹配。经营现金流量净额640.3亿元，同增23.9%，期末预收款（合同负债+其他流动负债）142.5亿元，同比略下降6.8亿元，预计与今年春节前打款较晚有关。 22年收入规划明确提速，一改过去求稳定调，追求更快增长。公司22年规划营业总收入同比增长15%左右目标，成为年报的亮点，一改过去两年仅10%出头的求稳定调，也符合丁书记上任以来公司锐意进取的作风。我们认为，今年即便在不考虑普茅提价的情况下，公司通过非标产品的增量提升吨价，加上可供基酒增长使全年投放量充裕，目标达成也具备保障。结合公司过去历年的指引达成情况看，应理解为指引预期下限，并预留小幅超预期的潜力空间。 首次披露ESG报告和英文版年报，更加重视国际化公众公司的定位。值得注意的是，公司首次同时披露ESG报告和英文版年报，在社会股东全球化的背景下，此举体现公司更加重视国际化公众公司的定位，更便于海外投资者对公司的理解和互信，有助于估值水平的稳定。 新营销系统更加保障购酒公平，市场化改革切实推进。“i茅台数字营销app”即将上线，注册用户每日9-10点预约申购，再是互联网公证处公证摇号，利用区块链存证技术，18点公示摇号结果，预约成功的消费者需三天内至附近专卖店完成提货。公证摇号的方式保障真实消费者购酒公平性，避免了早期茅台云商平台黄牛集中抢购的问题。新线上系统是市场化改革的重要支点，兼顾渠道管控和消费者服务，是市场改革中提升服务质量切实落地的重要尝试。 投资建议：从定速巡航转向主动加速，逆势提速更加亮眼，维持“强推”评级。 茅台强大品牌内核本就铸就行业最优的经营稳健性，而新管理层更是大刀阔斧，锐意进取追求更快发展，从定速巡航转向主动加速，市场营销改革正切实推进落地。在当下外部不确定性和市场风险偏好降低的环境下，公司逆势加速成长更加亮眼，确定性溢价更加凸显。我们维持公司22-23年EPS预期50.2和58.9元，新增24年EPS预期68.41元，维持目标价2600元和“强推”评级。 风险提示：全球风险偏好降低、疫情反复影响需求、改革推进不及预期等。 主要财务指标 图表1贵州茅台分季度拆分（百万元，%） 图表2贵州茅台PE Band 图表3贵州茅台PB Band