受益智能电动汽车时代，制动系统龙头正起航

制动系统是所有汽车零部件中技术难度最高的部件之一，目前海外厂商仍占据绝对优势：制动系统因涉及到整车制动控制，与驾驶员及乘客的生命安全息息相关，产品涉及到电子控制、应对不同道路情况的算法、液压回路控制等机电液相关的学科，具有极高的技术壁垒，同时对产品成熟稳定性有很高的要求。而在汽车行业的发展过程中海外制动系统零部件公司产品与国际整车公司经过多年验证，产品成熟及稳定性高，且有较大的出货量，也具有一定的性价比优势，目前在国内市场海外厂商占据较大的优势。 随着国内公司技术和能力的不断提升，叠加缺芯给予了国内制动厂商发展良机，目前制动产品国产化进度显著：随着我国汽车零部件行业公司技术能力的整体提升，以伯特利为首的国产供应商逐渐开发出ABS、ESC及线控制动系统等电控制动系统产品。而从去年开始的行业缺芯事件让国内主机厂意识到了拓展本土供应商的重要性，从目前来看国内制动系统零部件国产化进度开始加快，给予了制动系统零部件公司较好的发展机会。 公司是底盘系统的龙头公司，从机械部件到电控部件，公司研发能力较强，具有极强的内生增长动力：在公司的历史发展过程中，最早从事机械制动零部件产品的销售，随后从底盘机械部件入手，切入底盘轻量化产品业务。公司电控类产品2012年EPB及ABS产品量产，而后2021年线控制动及2022年预计ADAS辅助驾驶产品量产，产品不断更新迭代，复杂度显著提升，显示出公司内生增长的强劲动力。 线控制动系统及智能驾驶产品相互配合，有望打造公司第二及第三增长曲线：公司从线控制动系统研发之初即确定了One-Box的技术路线，显示出了对未来技术路线的前瞻判断性，而受益于智能驾驶及新能源汽车的发展，线控制动系统及智能驾驶渗透率有望迅速提升。同时智能驾驶系统在对车辆的控制过程中需要调用线控制动系统，未来公司的线控制动系统产品和智能驾驶产品有望协同配合，实现1+1>2的效果，共同打造公司的第二及第三增长曲线。 管理层拥有海外及大公司丰富的工作经历，立足本土未来有望走向世界：公司创始人袁永彬及新任公司总经理颜士富都具有较长时间海外或大公司的工作经验，同时公司在不断的发展过程中积累了通用、福特、长城、比亚迪等国内外一线主机厂客户，随着公司产品线的不断完善及技术能力的不断提升，我们认为公司未来有望在获取更大的本土市场份额的同时也可以走向海外，成为底盘系统的头部公司。 投资建议：我们认为公司研发能力较强，在国内制动领域具有技术领先优势，考虑到制动产品国产化进度显著，未来智能驾驶渗透率提升，公司在手订单充裕，未来收入增长有较大的可能性。我们预计公司2021-2023年收入为35.98亿元、46.05亿元、59.77亿元，归母净利润为5.57亿元、7.21亿元、9.83亿元，给予公司2022年归母净利润50倍PE估值，目标市值360亿元，首次覆盖，给予“买入”的投资评级。 风险提示：市场竞争加剧、缺芯影响汽车产量，供给受限、智能驾驶技术及新能源汽车渗透率增长不及预期、新客户开拓不顺利、公司产品产生质量风险、测算具有一定主观性、存货跌价风险、应收账款回收风险。 财务数据和估值 1.公司发展历程：由制动系统机械部件向电控升级，自主研发保持国内领先水平 1.1.公司生产经营概况：机械制动与电控制动系统同时发力 芜湖伯特利汽车安全系统股份有限公司始建于2004年6月，于2018年4月在A股沪市主板上市，是一家专业从事汽车安全系统和高级驾驶辅助系统相关产品研发、制造与销售的国家级高新技术企业。 公司的主营业务为汽车制动系统和汽车智能驾驶相关产品的研发、生产和销售，主要产品分为机械制动产品和智能电控产品两大类。 机械制动产品主要包括盘式制动器、轻量化制动零部件； 电控制动产品主要包括电子驻车制动系统(EPB)、制动防抱死系统(ABS)、电子稳定控制系统(ESC)、线控制动系统(WCBS)、电动尾门开闭系统(ELGS)以及基于前视摄像系统的ADAS系统集成。 智能电控产品主要包括、线控制动系统(WCBS)和ADAS系统；在线控制动系统(WCBS)方面，公司在2020年底完成30万套产能的产线建设，2021年6月初实现首个车型线控制动系统批量生产；基于前视摄像系统的ADAS系统研发工作进展顺利，目前A轮样机已经装车测试，并已获得4家主机厂定点项目，预计2022上半年投产。 公司主要产品发展历程如下: 图1：公司主要产品发展历程 公司在全国设有11家工厂，设立于安徽芜湖、山东威海、河北唐山、四川遂宁、浙江宁波、内蒙鄂尔多斯及上海等地，其中安徽芜湖(负责盘式制动器等传统机械制动产品和EPB电子驻车制动系统等电控制动产品)和山东威海(负责生产铸铝转向节等轻量化制动零部件)两厂是公司最主要的生产基地。在海外工厂方面，墨西哥工厂正在建设中。公司另设有3大研发中心，分别位于安徽芜湖、上海和美国底特律；截至2022年3月27日，公司现有员工约2900人，其中工程技术人员约440人。在专利数量方面，目前公司已累计申请专利509项，其中发明专利211项。 1.2.公司发展历程及股权结构 伯特利自2004年成立至今，在汽车制动、汽车轻量化以及智能化领域协同发展。公司以制动产品为基础，2005年公司的第一个制动器总成批量投产；2007年公司首个EPB样件造出；2008年公司的综合驻车制动卡钳和真空助力器/主缸产品量产；2012年公司液压ABS和EPB产品实现量产，威海伯特利是上汽通用、韩国通用等主机厂的一级供应商，并且与美国萨克迪公司合资成立威海伯特利萨克迪，向美国萨克迪供应铸铝轻量化产品毛坯件，成为通用全球、福特全球的二级供应商，2019年由于美国萨克迪因自身原因全面停业，伯特利成为通用全球、福特全球的一级供应商；2014年公司的铝制转向节量产； 2016年公司的ESC产品量产；2018年伯特利在上交所上市；2019年公司的第一代线控制动产品WCBS发布，并通过T1xx项目向通用批量供货，同年伯特利美国公司成立； 2020年公司第100个EPB配套项目实现量产，ADAS产品完成A轮装车测试；2021年公司在墨西哥建设轻量化零部件工厂，设计年产能400万套，将于2022年三季度投入使用，首款搭载WCBS的车型将量产。 图2：公司发展历程 公司在历史发展过程中得到了外部风险投资人的支持，公司融资历程如下： 2010年3月，安益资本参与公司股权融资； 2011年12月，公司获创东方富锦、世纪江东、江南汇丰及和润福等以1.8亿元A轮融资； 2014年3月，公司获得正海资本股权融资； 2016年5月，公司获得稳正资产股权融资，向稳正资产、北汽产投、创东方投资等非公开发行股票1.25亿元； 2016年9月，公司向毅达资本、同华投资、创东方投资定向增发股票； 2018年4月，公司首次公开发行，募资6.17亿元； 2018年9月，公司向中信证券定向增发股票； 2021年3月，公司向招商证券定向增发股票； 图3：公司融资历程 公司控股股东、实际控制人为袁永彬先生，截至2022年3月17日，控股19.34%，与公司第三大股东熊武先生和第四大股东伯特利投资公司为一致行动人，三方共同持股比例为34.35%，股权结构相对集中。 袁永彬，1962年9月生，博士学历，美国国籍。1979年至1991年先后获得华东工程学院机械制造专业学士、日本东北大学材料强度专业硕士、美国密州理工大学机械工程博士学位。1991年至1998年初在Abex公司（Abex Inc.）任工程师、开发部经理。1998年至2004年在天合汽车集团(TRW Automotive Holdings Corp.)北美技术中心任高级经理、亚太区基础制动总工程师。2004年6月至今，担任伯特利有限及股份公司的总经理。 2011年12月至今，担任伯特利有限及股份公司的董事长。 图4：公司股权架构（截至2022年3月19） 1.3.公司的产品与客户：紧抓电动化、智能化发展潮流，机械制动系统与电控制动系统不断升级，带动客户群体不断扩大 公司主要量产产品包括机械制动产品中的盘式制动器、轻量化制动产品、其他产品，以及电控制动系统中的电子驻车系统（EPB）、线控制动系统（WCBS）、汽车防抱死系统（ABS）、车身稳定控制系统（ESC）等；后续投入量产的电控制动产品包括高级驾驶辅助系统（ADAS）、电动尾门系统（PLG）等。 图5：公司产品逻辑 公司产品： 盘式制动器是公司最基础最成熟的机械制动产品。盘式制动器摩擦副中的旋转元件是以端面工作的金属圆盘，称为制动盘。摩擦元件从两侧夹紧制动盘而产生制动。 盘式制动器具有散热快、重量轻、构造简单、调整方便等优点，特别是高负载时耐高温性能好，制动效果稳定，而且不怕泥水侵袭，可在冬季和恶劣路况下行车。 轻量化制动产品是公司机械制动产品的发展方向。汽车轻量化产品是指以铝合金、镁合金、高强度钢、塑料及非金属复合材料等整车轻量化材料制造的车身、底盘、动力系统及核心部件。由于铝合金的金属性能优越，加工工艺成熟，因此成为短期内大规模使用的轻质材料。 电子驻车制动系统(EPB)是伯特利公司最为主要的电控制动产品。电子驻车制动系统(EPB)指利用电子控制的方式实现驻车制动的技术，通过电子按钮释放功能拉起开关从而实现车辆的驻车，代替了传统的机械式手刹。整个驻车制动系统包括：行星减速机构、电机左、右卡钳和电子控制单元。 线控制动系统是公司着力研发并生产的新一代电控制动产品。线控制动系统以精确的电子传感器、线束、控制器、电子执行元件代替了传统的机械制动系统。具有集成度高、体积小、重量轻、制动反应时间短、可扩展性强以及支持紧急自主制动等功能优势，更适用于新能源汽车和未来的自动驾驶汽车，是汽车制动技术未来的长期发展趋势。 高级辅助驾驶系统（ADAS）是公司向自动驾驶方向拓展的另一重要领域。ADAS高级辅助驾驶系统是指利用安装在车上的毫米波雷达、激光雷达、单目摄像头、双目摄像头以及卫星导航等传感器，在车辆行驶的过程中感知周围环境，收集数据，进行静态和动态物体的辨识、侦测与追踪，结合导航地图数据进行运算与分析的系统，帮助驾驶者察觉到潜在危险，从而有效增加驾驶的舒适性和安全性。 公司客户主要为下游主机厂商，前五大客户为通用汽车、吉利汽车、奇瑞汽车、长安汽车、北汽，其他客户包括上汽、沃尔沃、江铃福特、东风日产、长安福特、广汽集团、东风柳汽、江铃雷洛、东风小康、Stellantis、江淮汽车、比亚迪、长城汽车、一汽红旗、北汽越野、马恒达、小鹏汽车、威马汽车、蔚来汽车和武汉东风汽车等。 图6：公司主要客户 1.4.公司营收与利润稳步增长，产品结构不断优化，轻量化制动零部件与电控制动产品推动公司业绩增长 2018至2020年，国内乘用车市场连续三年销量下滑，伯特利通过新增主机厂客户的开拓、产品品类开拓以及产品升级等方式带动产品和服务提高，尽可能降低汽车市场销量下滑带来的负面影响，除2020年受新冠肺炎疫情影响较大外，其余年份营收和利润均保持增长。 2019年，公司营业收入31.57亿元，同比增长21.29%，净利润4.56亿元，同比增长51.09%。2020年，公司营业收入30.42亿元，同比减少3.63%，净利润4.92亿元，同比增长8.00%。2021年，随着国内疫情得到有效控制、汽车市场止跌回升以及公司在轻量化制动零部件、电子驻车系统（EPB）和线控制动（WCBS）技术和市场方面的突破，公司业绩增幅明显。2021前三季度，公司营业收入达23.28亿元，相比上年同期增加14.97%，归母净利润达3.69亿元，同比增长22.84%。 随着公司在轻量化制动零部件、线控制动系统技术进步、生产规模扩张，以及公司与自主品牌、合资品牌、国际品牌合作的不断扩大，我们认为公司营收规模有望进一步扩大，毛利率及净利润率水平有望稳定或进一步提升。 图7：公司年报收入及利润情况（单位：亿元） 图8：公司毛利率及净利润率变化情况（单位：%） 公司产品主要分为盘式制动