业绩符合预期，加速布局全生命周期服务

事件：2022年3月30日，公司发布2021年年报，报告期内实现营业收入18.39亿元，同比增长28.9%；实现经调整净利润4.55亿元，同比增长22.3%。 业绩符合预期，存量医院表现稳健。2021下半年公司收入增长20.3%，较上半年略有减速，主要系局部地区疫情反复所致。整体来看，2021年境内存量医院稳健增长、海外业务有所恢复，带动周期数实现快速回升，2021年全年实现取卵周期数27354个，同比增长19.6%。 核心IVF业务快速增长，加快拓展全生命周期服务。2021年公司三大业务板块：辅助生殖医疗服务（ARS）、管理服务、以及辅助医疗服务分别实现收入11.60亿元（同比+18.6%）、5.28亿元（同比+40.8%）、9456万元（同比+31.1%），核心IVF业务在疫情后快速恢复，实现较快增长。公司通过收购锦欣妇女儿童医院切入妇儿业务，拓展生育全生命周期服务，2021年妇儿业务实现收入3430万元，我们认为妇儿业务与公司辅助生殖业务可以形成良好协同，有望成为新的业绩增长点。 深圳院区表现亮眼，特需服务渗透率持续提升。2021年成都地区实现收入8.22亿元，同比增长12.2%（不考虑妇儿合并）；深圳地区实现收入4.27亿元（同比+42.4%）；美国地区实现收入4.14亿元（同比+21.0%）。差异化特需服务推进顺利，西囡医院特需业务渗透率提升至12%，深圳中山医院提升至4.2%；同时，定位提供高端妇产业务的中山医院产科于2022年1月正式开业。展望2022年，我们预计：1）成都西囡医院作为大本营，周期数保持稳健增长，且随非IVF业务协同拓展整体客单价提升；2）深圳地区随着新物业投用产能得到释放，VIP业务渗透率提升推高客单价，有望保持量价齐升；3）HRC有望随全球疫情缓和，国际业务得到恢复，本土业务继续保持增长势头。 外延扩张有序推进，整合效果较好。2021年公司先后收购云南九洲医院以及昆明和万家医院少数股权、香港生育康健中心RHC及辅助生育中心ARC，并与南加州大学签订管理协议。经过公司管理体系输出，初步整合效果较好，其中云南九洲医院收入、周期数分别同比增长13%、18%；昆明和万家医院收入、周期数分别同比增长22%、30%；后续有望贡献更多增量。 盈利预测和投资建议：考虑到全球疫情仍然存在一定不确定性，我们对HRC国际业务的恢复短期保持谨慎；22年锦欣妇儿医院并表预计带来较大贡献；以及政策支持力度加大的背景下，公司有望持续外延扩张；预计2022-2024年公司实现营业收入26.25、31.80和38.25亿元，同比增长42.8%、21.1%、20.3%；归母净利润5.24、6.42和7. 62亿元（2022-2023年调整前值为5.31、6.65亿元），同比增长54.1%、22.6%、18.7%。 考虑到公司作为市场份额领先的辅助生殖行业龙头，竞争优势显著，内生增长稳健，外延拓展性强，有望成长为民营辅助生殖第一品牌，维持“买入”评级。 风险提示事件：辅助生殖服务机构整合不及预期风险；美国子公司受疫情影响业绩恢复不及预期风险；医疗政策风险；市场规模不达预期风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 业绩符合预期，存量医院表现稳健。2021年公司实现营业收入18.39亿元，同比增长28.9%；实现经调整净利润4.55亿元，同比增长22.3%； 业绩符合市场预期。其中2021下半年公司收入增长20.3%，较上半年略有减速，主要系局部地区疫情反复所致。整体来看，2021年境内存量医院稳健增长、海外业务有所恢复，带动周期数实现快速回升，2021年全年实现取卵周期数27354个，同比增长19.6%。 图表1：锦欣生殖收入情况（百万） 图表2：锦欣生殖经调整净利润情况（百万） 盈利能力随周期数恢复，费用端保持平稳。2021年公司实现毛利率42.0%，较2020年提升2.3pp，考虑到HRC国际业务尚未恢复、以及武汉锦欣医院尚未实现盈利，整体毛利率仍有上行空间。费用端基本保持平稳，其中销售费用率3.4%（同比+0.46pp）、管理费用率17.8%（同比-1.48pp）、财务费用率1.1%（同比+0.21pp），我们预计随着医院协同业务开展，管理费用率将会继续保持稳中有降。 图表3：锦欣生殖毛利率与经调整净利率情况 图表4：锦欣生殖毛三项费用率情况 核心IVF业务快速增长，加快拓展全生命周期服务。2021年公司三大业务板块：辅助生殖医疗服务（ARS）、管理服务、以及辅助医疗服务分别实现收入11.60亿元（同比+18.6%）、5.28亿元（同比+40.8%）、9456万元（同比+31.1%），核心IVF业务在疫情后快速恢复，实现较快增长。 公司通过收购锦欣妇女儿童医院切入妇儿业务，拓展生育全生命周期服务，2021年妇儿业务实现收入3430万元，我们认为妇儿业务与公司辅助生殖业务可以形成良好协同，有望成为新的业绩增长点。 图表5：锦欣生殖各业务板块收入构成（百万） 深圳院区表现亮眼，特需服务渗透率持续提升。2021年成都地区实现收入8.22亿元，同比增长12.2%（不考虑妇儿合并）；深圳地区实现收入4.27亿元，同比增长42.4%；美国地区实现收入4.14亿元，同比增长21.0%。成都、深圳院区皆已恢复至疫情前的水平，而美国地区受疫情扰动较大，国际业务尚未恢复，依靠加大力度拓展本土业务实现较快增长。差异化特需服务推进顺利，西囡医院特需业务渗透率提升至12%，深圳中山医院提升至4.2%；同时，定位提供高端妇产业务的中山医院产科于2022年1月正式开业。展望2022年，我们预计：1）成都西囡医院作为大本营，周期数保持稳健增长，且随非IVF业务协同拓展整体客单价提升；2）深圳地区随着新物业投用产能得到释放，VIP业务渗透率提升推高客单价，有望保持量价齐升；3）HRC有望随全球疫情缓和，国际业务得到恢复，本土业务继续保持增长势头。 图表6：成都西囡医院辅助生殖收入情况（百万） 图表7：深圳中山医院辅助生殖业务收入（百万） 图表8：HRC Medical辅助生殖收入情况（百万） 外延扩张有序推进，整合效果较好。2021年6月，公司收购云南九洲医院以及昆明和万家医院少数股权，8月公司收购香港生育康健中心HKRHC及香港辅助生育中心HKARC，并与南加州大学签订管理协议。 经过公司管理体系输出，初步整合效果较好，其中云南九洲医院收入、周期数分别同比增长13%、18%；昆明和万家医院收入、周期数分别同比增长22%、30%；后续有望贡献更多增量。 图表9：锦欣生殖旗下医疗机构概况 风险提示 辅助生殖服务机构整合不及预期风险：由于辅助生殖行业进入壁垒高、牌照审批周期长，公司外延扩张以收购为主，因此对于持续的收购整合能力有较高要求，存在整合不及预期的风险。 美国子公司受疫情影响业绩恢复不及预期风险：HRC占公司收入比重超20%，除美国本地患者之外，HRC也承接一部分国际患者，当前全球疫情仍存在不确定性，业绩恢复可能不及预期。 医疗政策风险：辅助生殖行业受到政策严格监管，关于辅助生殖是否纳入医保也正在讨论中，若医疗政策发生变化，可能会对公司业绩有所影响。 市场规模不达预期风险：市场空间测算基于一定前提假设，存在前提假设达不到，实际情况不及预期的风险 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：研究报告资料来源于公司招股说明书和定期报告，存在更新不及时的风险。 图表10：锦欣生殖财务预测模型