股票投资策略简报：策略思维（4），不必神话外资

一、外资如何投资中国？不同资产和不同渠道 分资产来看，外资对中国证券投资占比持续提升。外资进入中国投资主要分为三类，一是直接投资，二是证券投资（主要为股票和债券等金融资产），三是其他投资（包含贷款和存款等）。从存量结构来看，直接投资占比持续维持相对高位，2021年占比为49.4%。近年来外资对证券投资占比持续提升，截至2021年证券投资占比为29.3%，其中股票占比18.2%，债券占比11.1%。流量来看，除了2015年资本外流压力较大之外，近年来外资持续流入资本市场的趋势不变。 分渠道来看，QFII和RQFII流入中国市场的外资规模明显相比互联互通渠道规模较少。存量规模中，2021年外资持有股票3.94万亿（其中北上渠道持有2.81万亿，QFII渠道持有1.13万亿），持有债券4.09万亿。从陆股通和QFII与RQFII的持股市值占比来看，北上资金持股占比从2016年的25%持续上升至2021年的70%，与之相对应的是QFII与RQFII的持股市值占比持续下降。 二、外资在股票市场的话语权：国际比较 外资在A股市场的话语权有多大？从外资持股市值占比来看，5%左右的持股占比相对较低。从国际比较来看，无论是相比美国、日本和英国等发达市场（美、英、日外资持股占比分别为15%、30%、56%），还是相对韩国、台湾、香港等新兴市场（韩、台、港外资持股占比分别为32%、45%、60%），外资对A股的持股市值占比都相对较低。当然，当前我国和其他市场的重要区别是资本项目并未开放，这一定程度上影响了外资资产配置。但近年来，互联互通机制的成熟明显缓解了资本项目未开放的约束。 外资在A股市场交易占比相对其规模来说并不低。从北上资金交易数据来看，外资成交占A股总成交金额的5%左右，如果按照纳入互联互通的A股口径来算，成交占比基本在9%左右。横向对比来看，外资在A股市场中的交易占比相比其他东亚新兴市场相对较低，但相对只有5%左右的持股市值占比来看，成交活跃度并不低，这可能与北上资金中所谓的假外资相关。 三、如何看待近期外资持续流出中国？不必神话外资 当前外资对中国配置处在长期持续流入阶段。从国际际经验来看，外资长期流入一般经历两大阶段，第一阶段是长期持续流入，第二阶段是资金流动和当地股票市场联动。正如韩国和台湾市场的经验，当前外资对A股的配置仍处在持续流入的第一阶段，A股纳入MSCI的权重仅为20%，A股占MSCI新兴市场的指数仅为4.2%（2021年12月数据），这与国内经济和股票市场体量占新兴市场比重显然不匹配。从近年来外资持股占比变化趋势来看，2016年以来占比持续提升，当前外资仍处在标配A股的第一阶段。 不必神话外资：目前阶段当作长期稳定增量资金即可。市场之所以对外资关注度较高，普遍是认为外资流动是A股市场的风向标。每当外资大幅流入或者流出时，市场基本都会复盘过去外资大幅波动后A股的市场表现，试图通过外资动向前瞻市场。实际上，现实情况是这种做法往往指向的是刻舟求剑，每次流入流出情形各有不同。首先，外资流入流出和当天A股市场表现呈现一定正相关；其次，统计了不同规模外资流入和流出后A股市场表现，实际上并没有明显规律。 风险提示：外资流出超预期；经济复苏不及预期；海外黑天鹅事件 一、外资如何投资中国？ 1.1外资对中国证券投资占比持续提升 从国际收支头寸中的资本账户来看，外资进入中国投资主要分为三类，一是直接投资（FDI），二是证券投资（主要为股票和债券等金融资产），三是其他投资（包含贷款和存款等）。从存量结构来看，直接投资占比持续维持相对高位，2021年占比为49.4%。近年来，外资对证券投资占比持续提升，截至2021年证券投资占比为29.3%，其中股票占比18.2%，债券占比11.1%。 图表1：外资进入中国的投向 流量来看，除了2015年资本外流压力较大之外，近年来外资持续流入资本市场的趋势不变。2015年资本外流主要受资产价格波动，国内经济下行以及人民币汇率贬值影响。2021年，外资对我国证券投资净流入1769亿美元，其中，境外对我国债券投资净流入938亿美元，股权投资净流入831亿美元。 图表2：股票和债券流入规模 1.2外资对中国金融市场投资渠道：互联互通和合格投资者 互联互通和境外合格投资者（QFII和RQFII）是当前外资进入中国金融市场的主要渠道，其中互联互通包括沪深港通和债券通，以及银行间直投模式。QFII和RQFII在二十一世纪初就已经开通，在2014年沪港通开通前，这一机制是外资主要投资中国股票和债券等资产的主要方式。但随着互联互通模式的推广和成熟，近年来外资流入流出的主要渠道集中在陆股通和债券通等互联互通渠道。 图表3：外资进入中国股票和债券市场的渠道 分渠道来看，QFII和RQFII流入中国市场的外资规模明显相比互联互通渠道规模较少。存量规模中，2021年外资持有股票3.94万亿（其中北上渠道持有2.81万亿，QFII渠道持有1.13万亿），持有债券4.09万亿。从陆股通和QFII与RQFII的持股市值占比来看，北上资金持股占比从2016年的25%持续上升至2021年的70%，与之相对应的是QFII与RQFII的持股市值占比持续下降。 图表4：不同渠道流入资金规模 图表5：不同渠道外资持股市值占比 二、外资在股票市场的话语权：国际比较 2.1外资对A股持股占比相对较低，仅为5%左右 外资在A股市场的话语权有多大？从外资持股市值占比来看，5%左右的持股占比相对较低。从国际比较来看，无论是相比美国、日本和英国等发达市场，还是相对韩国、台湾、香港等新兴市场，外资对A股的持股市值占比都相对较低。当然，当前我国和其他市场的重要区别是资本项目并未开放，这一定程度上影响了外资资产配置。但近年来，互联互通机制的成熟明显缓解了资本项目未开放的约束。 图表6：全球主要股票市场外资持股市值占总市值比重 2.2外资在A股市场交易占比相对其规模来说并不低 从东亚其他新兴市场来看，香港作为全球开放程度最高的国际金融中心之一，无论是前文提到的外资持股市值占比，还是外资股票成交额占比都相对较高，根据港交所的数据，近年来外资成交占比基本稳定在40%以上。韩国和台湾市场中，外资成交占比也保持较高位置，分别为19%（2021年数据）和27%（2020年数据）。 图表7：香港地区外资股票成交占比 图表8：韩国和台湾地区外资股票成交占比 外资在A股市场的交易活跃度如何？从北上资金交易数据来看，外资成交占A股总成交金额的5%左右，如果按照纳入互联互通的A股口径来算，成交占比基本在9%左右。横向对比来看，外资在A股市场中的交易占比相比其他东亚新兴市场相对较低，但相对只有5%左右的持股市值占比来看，成交活跃度并不低，这可能与北上资金中所谓的假外资相关。 图表9：北上资金成交占A股比重 三、如何看待近期外资持续流出中国？ 3.1国际经验来看，外资长期流入一般经历两大阶段 以韩国为例，韩国自1991年开始设立QFII制度，外资持股比例限制为10%。1992年按照20%的权重受此被纳入MSCI新兴市场指数。1993年韩国实现资本项目自由兑换。1996年纳入MSCI的权重由20%上调至50%。1998年韩国对外资全面开放资本市场，并且100%比例加入MSCI指数体系。 在韩国股票市场对外开放过程中，从外资的持股比例变化来看，明显经理了两个阶段：1）第一阶段：1993-2004年是外资持续加大流入阶段；2）第二阶段：2007-2008年金融危机后，外资持股比例变化基本和韩国股票市场走势同步。 具体到个股层面，外资首选当地稀缺龙头企业更受青睐。在韩国纳入MSCI后，三星作为当时韩国市场上市值最大的公司，外资机构持股比例不断上升，由1998年的4%上升至2004年的60%。 台湾与韩国类似，同期开始实施QFII制度，随后逐步放宽持股比例限制，1995年取消QFII投资总额上限，仍保留个别投资总额上限，2003年则完全取消限制。与此同时，1996年台湾按照50%的权重加入MSCI新兴市场指数，2000年MSCI两次上调中国台湾纳入权重，2005年上调至100%。2007-2008年金融危机后外资持股比例和市场走势同样明显正相关。与此同时，台积电等代表性公司外资持股比例也明显上行。 图表10：韩国外资持股占比与韩国市场表现 图表11：台湾外资持股占比与台湾市场表现 3.2如何看待两个月来外资明显流出中国？ 今年2月和3月外资明显流出中国证券市场，其中2月率先流出债券市场，3月明显流出股票市场。从IIF的报告来看，2月全球资金明显流出中国债券市场，3月以来明显流出中国股票市场，流出幅度明显高于其他新兴市场。其中流出债券市场的主要原因或来自美联储加息周期下，中美利差收窄预期驱动。流出股票市场主要原因或来自全球风险偏好下降，叠加市场对中美金融脱钩的担忧。外资阶段性流出进一步影响了国内投资者的市场情绪。 图表12：结售汇数据显示2月外资明细流出证券市场 图表13：北上资金3月持续流出股票市场 当前外资对中国配置处在长期持续流入阶段。正如前文韩国和台湾市场的经验，当前外资对A股的配置仍处在持续流入的第一阶段，当前A股纳入MSCI的权重仅为20%，A股占MSCI新兴市场的指数仅为4.2%（2021年12月数据），这与国内经济和股票市场体量占新兴市场比重显然不匹配。从近年来外资持股占比变化趋势来看，2016年以来占比持续提升，当前外资仍处在标配A股的第一阶段。 图表14：A股外资持股占比与A股市场表现 3.3不必神话外资：目前阶段当作长期稳定增量资金即可 市场之所以对外资关注度较高，普遍是认为外资流动是A股市场的风向标。每当外资大幅流入或者流出时，市场基本都会复盘过去外资大幅波动后A股的市场表现，试图通过外资动向前瞻市场。实际上，现实情况是这种做法往往指向的是刻舟求剑，每次流入流出情形各有不同。首先，外资流入流出和当天A股市场表现呈现一定的正相关；其次，我们统计了外资流入流出百亿以上和9-10亿后市场整体表现，实际上并没有明显规律。 图表15：北上资金流动与A股走势 图表16：外资流入和流出不同规模后市场表现（%） 风险提示：外资流出超预期（国内外经济政策环境变化）；经济复苏不及预期（稳增长政策力度不及预期，海外经济下行）；海外黑天鹅事件（地缘政治风险）