宏观专题：人民币汇率进入中期平稳阶段

证券研究报告 宏观专题 人民币汇率进入中期平稳阶段 [Table_Industry] 日期: 2022年04月02日 [Table_Summary]  主要观点 避险货币的特征 某种货币之所以被市场选择成为避险货币，从市场现象上看不仅是其汇率的相对稳定，更在于其在外汇市场震荡时具有和主要国际货币汇率走势相反的倾向，即因其负相关性可以成为投资者在全球资产组合中的稳定性，起到消除其全球资产组合外汇风险的作用。因此，避险货币通常不一定是强势货币；作为避险货币也不会是国际货币市场上的弱势货币，即该货币在国际货币市场上还需要有坚实的基础。一国货币稳定的基础或来自该国的经济实力，或来自货币在国际金融市场上的历史地位。当前市场公认的第一大避险货币是日元，其次瑞士法郎有时也会被认为是避险货币。 避险货币的基础 日本在上世纪泡沫经济时期形成了投资的全球化布局，因而被认为其资产配置是全球性的，某一国别或地区的经济和金融波动，会使回流日本的资金增多，因而日元通常具有抵抗外汇市场主要国际货币波动的能力。日元自泡沫经济破裂后虽然在国际货币市场上地位下降，但日本在世界经济格局和国际金融中的位置，仍决定了日元在全球外汇中避险货币的基础地位。自由流动也是决定一种货币能否成为避险货币的重要因素，即避险货币首先是国际货币。瑞士法郎带有避险性质，显然并不在于该货币发行国的经济实力和金融实力，而在于其自由货币的现实状况和稳定货币的历史信誉。 人民币或进入中长期平稳阶段 人民币国际化实际上是中国经济进步和国际化发展的反应。伴随经济发展而来的国际化，自然会带来人民币汇率走势独立性的要求。单纯从市场运行角度，任何一国货币国际化的过程中，货币汇率长期运行趋势必然呈现为稳中偏升。依照资本和金融项目开放的程度，人民币仍不属于完全自由兑换货币，因此2022年以来人民币汇率的市场表现，只是碰巧带有“避险货币”特征而已。由于美国经济的疲弱性，我们认为，未来FED加息或不及预期，美国货币政策或转向YCC，即着重压制远期利率的收益率曲线控制策略。从美国利率市场上的利率期限结构情况看，美国不仅不会加息，甚至已有了降息的需求，美元国债利率10年期和2年期的利差——通常为观察FED利率调整的先行指标，已再度趋向于零。  风险提示 俄乌冲突扩大化，中国通胀超预期上行，国际金融形势改变，中国货币政策超预期变化。 [Table_Author] 分析师: 胡月晓 Tel: 021-53686171 E-mail: huyuexiao@shzq.com SAC编号: S0870510120021 分析师: 陈彦利 Tel: 021-53686170 E-mail: chenyanli@shzq.com SAC编号: S0870517070002 [Table_ReportInfo] 相关报告： 《美国加息，A股如何》 ——2022年02月14日 《变动年代 变化机会》 ——2022年01月06日 《共同富裕如何演绎市场繁荣》 ——2021年10月27日 宏观专题 请务必阅读尾页重要声明 2 目 录 1 人民币汇率走势分析 ................................................................... 4 1.1 人民币汇率结束强势转向平稳 .......................................... 4 1.2 市场并不认可人民币汇率继续强势 ................................... 4 2 人民币强势非避险货币属性 ........................................................ 5 2.1 人民币成为避险货币了吗？ .............................................. 5 2.2 避险货币的特征 ................................................................ 7 2.3 避险货币的基础 ................................................................ 7 3 近期国际货币市场波动原因分析................................................. 9 3.1 美元加息预期.................................................................... 9 3.2 俄乌地缘政治事件 .......................................................... 11 3.3 当前国际货币市场态势 ................................................... 14 4 人民币强势原因和前景 ............................................................. 14 4.1 人民币国际化决定稳中偏强趋势 .................................... 14 4.2 美元加息或不及预期 ....................................................... 15 4.3 人民币或进入中期平稳阶段 ............................................ 16 5 风险提示： ............................................................................... 17 pRmMqQoMbRaO6MpNrRmOpNjMoOsOlOqQsP6MqRuMMYrQoOwMoOqM宏观专题 请务必阅读尾页重要声明 3 图 图 1 人民币汇率强势依旧 ..................................................... 4 图 2 美元指数和欧元指数 ...................................................... 6 图 3 人民币汇率普遍性升值态势 ........................................... 6 图 4 避险货币的汇率走势 ...................................................... 7 图 5 中美日GDP规模变化（年，亿美元） .......................... 8 图 6 瑞士和英国的GDP规模变化（年，亿美元） ............... 9 图 7 发达国家通胀水平的变化（CPI同比，月/%） ........... 10 图 8 发达国家通胀水平的变化（核心CPI同比，月/%） ... 10 图 9 西方本轮通胀属性为供给冲击 ..................................... 11 图 10 欧元兑美元汇率 ......................................................... 12 图 11 发展中国家货币兑美元汇率走势-1 ............................ 12 图 12 发展中国家货币兑美元汇率走势-2 ............................ 13 图 13 发展中国家货币兑美元汇率走势-3 ............................ 13 图 14 发达国家货币兑美元汇率的走势 ............................... 14 图 15 美国国债期限利差（10Y-2Y）走势 ........................... 16 表 表 1 2022年人民币汇率市场POLL（1月份） .................... 5 宏观专题 请务必阅读尾页重要声明 4 1 人民币汇率走势分析 1.1 人民币汇率结束强势转向平稳 自2021年4季度以来，人民币兑美元汇率呈现了持续的强势进程，先后经历了两波先强后平的走势：2021年10月-11月，人民币汇率由6.49持续升值到6.38，然后进入平稳窄幅波动运行阶段；在FED加息预期日趋强烈，美元转向强势的情况下，2022年2月，人民币汇率又经历了一波升势，随后于2022年3月中旬后再度转为平稳运行态势。 本轮人民币汇率的运行态势如图1“人民币汇率强势依旧”所示。 图 1 人民币汇率强势依旧 6.056.106.156.206.256.306.356.406.456.506.556.606.656.706.756.806.856.906.957.007.057.107.152016-11-252016-12-172017-01-082017-01-302017-02-212017-03-152017-04-062017-04-282017-05-202017-06-112017-07-032017-07-252017-08-162017-09-072017-09-292017-10-212017-11-122017-12-042017-12-262018-01-172018-02-082018-03-022018-03-242018-04-152018-05-072018-05-292018-06-202018-07-122018-08-032018-08-252018-09-162018-10-082018-10-302018-11-212018-12-132019-01-042019-01-262019-02-172019-03-112019-04-022019-04-242019-05-162019-06-072019-06-292019-07-212019-08-122019-09-032019-09-252019-10-172019-11-082019-11-302019-12-222020-01-132020-02-042020-02-262020-03-192020-04-102020-05-022020-05-242020-06-152020-07-072020-07-292020-08-202020-09-112020-10-032020-10-252020-11-162020-12-082020-12-302021-01-212021-02-122021-03-062021-03-282021-04-192021-05-112021-06-022021-06-242021-07-162021-08-072021-08-292021-09-202021-10-122021-11-032021-11-252021-12-172022-01-082022-01-302022-02-212022-03-15中间价即期汇率 资料来源：Wind，上海证券研究所 1.2 市场并不认可人民币汇率继续强势 按路透1月份对人民币兑美元汇率中短期预测的调查情况看，市场主流对人民币维持当前强势的预期并不强烈——市场认为汇率将在现有水准略贬的基础上，进入较长时期平稳运行走平阶段，未来（6-12月）运行态势将是平稳中趋软。最新POLL表明，当期汇率水准并