可转债市场周报：稳增长主线渐清晰，成长赛道风物长宜放眼量

可转债市场周报（2022.04.05） 未来策略展望 市场震荡上行，成长表现较差。本周沪深300、中证500及国证2000涨跌幅分别为2.43%、1.54%和-0.21%，市场再度出现分化。从风格看，本周价值股表现明显好于成长股，大盘股表现好于小盘股；从行业看，“稳增长”主线更为凸显，本周涨幅前三的行业为房地产、建筑材料及银行，本周消费股困境反转的逻辑也开始提前博弈，商贸零售、家用电器及食品饮料都有较好表现。中证转债上涨1.67%，日均成交额环比下降11.13%。 2022Q1权益市场以成长杀估值为主，当前成长可能胜率赔率双高。2021年底以来，国内经济面临三重压力和疫情反复的考验，外围又有美联储加息和通胀的压力，又有俄乌战争等极端地缘政治事件，权益市场在2022Q1普遍录得下跌，其中价值与成长的风格分化较为明显，由于成长赛道对美联储加息预期非常敏感，Q1以成长股杀估值较为明显，价值股估值及市场表现相对稳定。考虑到成长赛道的核心决定因素还在于自身产业周期而非宏观因子，新能源、电子等板块长期增长逻辑并未改变，行业估值已部分消化，当前成长可能胜率赔率双高。 2022Q1前半场市场主线不清晰，后半场更聚焦在“稳增长”和困境反转主线。进入2022年来，一个困惑在于市场主线较难把握，一方面表现在较多行业相对市场表现都不太差，而第8周开始（即2022-2-28开始），市场表现较好的行业更加集中在“稳增长”主线上，房地产、银行及建筑装饰等行业上，此外困境反转的逻辑也较为清晰，随着猪价的预期向好，农林牧渔多数时期表现较好，本周消费类赛道的商贸零售、家用电器及食品饮料也表现亮眼。 转债估值风险部分消化，更应重视权益走势。从分平价看转股溢价率，经历2022Q1的估值消化，高平价券的估值消化较为到位，接近2021-08的水平，考虑到固收+对转债配置需求的增量等因素抬高估值中枢，当前估值并不算过高，警惕风险的同时配置机会也在出现。行业上，转债较明显跟随权益市场表现，“稳增长”及困境反转主线下相关行业涨幅也靠前。 我们认为择券方面，可参考以下几个层面： 1）高景气行业关注估值消化进展。总体来看资金面和情绪面导致的阶段性调整未改变新能源、电子等板块中长期供求格局，短期内成长赛道或将继续受美联储加息影响，估值消化相对到位的细分赛道超跌反弹或可期待。 2）密切关注稳经济政策的持续性。近期市场“稳增长”主线逐渐清晰，考虑到2022年经济增长目标相对强劲，建议对稳经济相关概念留有信心，立足于正股的历史估值水平。 3）寻找困境反转的机会。此前市场讨论的“困境反转”逻辑部分依然成立，例如消费增速下行边际好转，猪周期触底反弹。 建议关注华翔、牧原、白电、祥鑫、特纸、通22、福能、晶科、九洲2、兴业等相关标的。 风险提示：宽松政策推进不及预期、疫情反复防控政策持续收紧、相关公司基本面显著恶化、转债市场资金大幅流出 可转债市场点评 市场震荡上行，成长表现较差。本周沪深300、中证500及国证2000涨跌幅分别为2.43%、1.54%和-0.21%，市场再度出现分化。从风格看，本周价值股表现明显好于成长股，大盘股表现好于小盘股；从行业看，“稳增长”主线更为凸显，本周涨幅前三的行业为房地产、建筑材料及银行，本周消费股的困境反转逻辑也开始兑现，本周商贸零售、家用电器及食品饮料都有较好表现。中证转债上涨1.67%，日均成交额环比下降11.13%。 2022Q1权益市场以成长杀估值为主，当前成长可能胜率赔率双高。2021年底以来，国内经济面临三重压力和疫情反复的考验，外围有美联储加息和通胀的压力，又有俄乌战争等极端地缘政治事件，权益市场在2022Q1普遍录得下跌，其中价值与成长的风格分化较为明显。由于成长赛道对美联储加息预期非常敏感，Q1以成长股杀估值较为明显，价值股估值及市场表现相对稳定。参考2022-02-27策略组报告《云程发轫——过去1个季度的反思和春季市场展望》的观点，成长赛道的核心决定因素还在于自身产业周期而非宏观因子，当前新能源、电子等板块长期增长逻辑并未改变，如新能源指数PE已经来到近5年47%分位（2021-12-31时为821.12%），当前成长可能胜率赔率双高。 图1： 图2： 2022Q1前半场市场主线不清晰，后半场更聚焦在“稳增长”和困境反转主线。进入2022年来，一个困惑在于市场主线较难把握，一方面表现在较多行业相对市场表现都不太差，而第8周开始（即2022-2-28始），市场表现较好的行业更加集中在“稳增长”主线上，房地产、银行及建筑装饰等行业上，此外困境反转的逻辑也较为清晰，随着猪价的预期向好，农林牧渔多数时期表现较好，消费赛道的商贸零售、家用电器及食品饮料表现亮眼。 图3：2022Q1分行业各周权益市场表现 估值风险部分消化，更应重视权益走势。从分平价看转股溢价率，经历2022Q1的估值消化，高平价（120元以上）的估值消化较为到位，接近2021-08的水平，考虑到固收+对转债配置需求的增量等因素抬高估值中枢，当前估值并不算过高，警惕风险的同时配置机会也在出现。行业上，转债较明显跟随权益市场表现，“稳增长”主线的银行、建筑材料、交通运输及建筑装饰表现均不差，困境反转主线下的食品饮料、农林牧渔涨幅也靠前，此外传媒受元宇宙题材再度活跃，也有亮眼表现。 图4：分平价（单位：元）的转股溢价率 图5： 图6： 综上所述，2022Q1成长赛道承压较大，表现劣于价值股，短期内或将继续受到压制，但考虑到成长赛道的核心决定因素还在于自身产业周期而非宏观因子，中期视角当前成长可能胜率赔率双高。2022Q1以来“稳增长”和部分行业困境反转的主线逐渐清晰，考虑经济增长压力并未出现缓和，政府“稳增长”的诉求不减，相关行业后续仍值得把握；困境反转或可保持对疫情和猪价的关注，近期不失为好的配置时点。转债上，估值压力或部分释放，更应重视对权益市场的研究。 2021年3月，天风转债基本面组合下跌12.26%，同期中证转债指数下跌5.47%，基本面组合明显跑输市场。当月组合调整较多的标的有福能（-23.99%，风电、热电）、晶科（-20.3%，光伏EPC、运营）、特纸（-19.74%，食品包装纸等）、九洲2（-15.16%，生物质热电）；下跌较低的标的有兴业（-4.09%，股份行）、鲁泰（-4.86%，纺服）、白电（-7.07%，电力设备）、祥鑫（-9.57%，金属结构件），总体来看组合超额下跌的原因为过度集中于景气逻辑，而市场回调期间高景气行业偏股型转债表现弱于权重较高、稳经济逻辑的银行等标的。 2022年4月，基本面组合为：（15%）。我们在组合中调入周期性较强的牧原，以及光伏行业硅料与电池龙头通22；剔除弹性相对一般的鲁泰，以及反转时点不确定性较大的长汽；我们认为祥鑫受到较大低估，而华翔、特纸、九洲2确定性有所下降。 图7： 图8： 我们认为择券方面，可参考以下几个层面： 1）高景气行业关注估值消化进展。总体来看资金面和情绪面导致的阶段性调整未改变新能源、电子等板块中长期供求格局，短期内成长赛道或将继续受美联储加息影响，中期视角估值消化相对到位的细分赛道超跌反弹或可期待。 2）密切关注稳经济政策的持续性。近期市场“稳增长”主线逐渐清晰，考虑到2022年经济增长目标相对强劲，建议对稳经济相关概念留有信心，立足于正股的历史估值水平。 3）寻找困境反转的机会。此前市场讨论的“困境反转”逻辑部分依然成立，例如消费增速下行边际好转，猪周期触底反弹。 建议关注华翔、牧原、白电、祥鑫、特纸、通22、福能、晶科、九洲2、兴业等相关标的。 市场一周走势 截至周五收盘，上证指数报收3282.72点，一周上涨2.19%。创业板指数报收2666.97点，一周上涨1.10%。从股市的行业表现情况来看，涨幅前三为房地产（10.82%）、建筑材料（6.29%）、银行（5.18%），跌幅前三为电子（-3.10%）、国防军工（-2.28%）、有色金属（-1.97%）。 图9： 图10： 本周天地转债、铂科转债上市。从个券表现情况来看242只转债市价上涨，涨幅前五的个券有天地转债(47.12%)、泰林转债(45.58%)、铂科转债(28.95%)、湖广转债(26.14%)、寿仙转债(14.07%)，跌幅前五的个券包括宁建转债(-10.95%)、华森转债(-10.84%)、同和转债(-9.90%)、新天转债(-9.01%)、佳力转债(-7.13%)。从相对估值角度来看，239只个券溢价率上涨，其中亚药转债(56.62%)、天地转债(56.35%)、横河转债(38.59%)、铂科转债(36.41%)、沪工转债(21.30%)为估值上升的前五位。 图11： 图12： 图13： 图14： 本周估值变动情况，本周偏股性转债转股溢价率上升1.41个百分点到19.22%，偏债性到期收益率维持1.58%不变。 图15： 图16： 本周各评级可转债按回售收益率排行的情况如下： 表1： 重要股东转债减持情况 本周发布转债减持公告的公司：晨丰科技。 表2： 转债发行进展 一级市场审批节奏一般。海顺新材（6.33亿元，下同）、新宙邦（20.00）、三房巷（25.00）、民生银行（500.00）、南大光电（9.00）、中宠股份（7.69）、东材科技（14.00）、瑞丰银行（50.00）、寿先谷（3.98）、神马股份（30.00）获得董事会通过；芳源股份（6.60）、嵘泰股份（6.51）、百川畅银（4.20）、长远锂科（32.50）、小熊电器（5.71）、泰福泵业（3.35）、声讯股份（2.80）、新致软件（4.85）、再升科技（5.10）、春秋电子（5.70）获得股东大会通过；齐鲁银行（80.00）、伟明环保（14.77）、泰福泵业（3.35）、姚记科技（5.83）获得证监会或交易所受理；浙商证券（70.00）、新疆天业（30.00）、道通科技（12.80）获得发审委通过；美锦能源（35.90）获得证监会核准；明新转债（6.73）、胜蓝转债（3.30）公告发行。 表3： 私募EB项目更新 本周私募EB项目进度更新如下表所示： 表4：