宏观利率周报：我们距离防疫政策调整还有多远？

随着上海封城的延续，当前国内宏观经济最重要的问题就在于疫情、防疫政策和后续经济政策。 回顾海外数轮疫情周期，趋势上看，病毒新变体的传染性更强，新增确诊量级更大，免疫逃脱能力也更强。但是重症数、住院数与死亡数并没有明显高于前期。当然，这与疫苗广泛接种不无关系。在确诊中，高龄患者与疫苗接种进度较慢的患者转变为危重病例的风险依然较大。 多重考虑下，当前海外主要经济体陆续放开了疫情管控措施。这些经济体或多或少都满足疫苗接种较快、医疗床位数特别是ICU床位数高、医疗医院挤占相对较少等条件，且条件满足越多的国家，在放松疫情管控后的仍能维持相对较好的结果。（当然也有并不符合上述条件但直接选择躺平的国家） 目前本轮国内疫情新增确诊人数虽然增长较快，但是重症患者仍保持在了两位数的极低水平，核酸阳性人群中无症状患者比例整体接近80%。这一方面与病毒本身的性质转变有关，另一方面也与我国疫苗接种较快、且疫苗起到了较好的防护作用有关。当然，自上而下动态清零的政策高度重视，也是关键所在。 考虑到我国与其他国家相比，医疗基础设施建设还比较滞后，特别是ICU床位数的供给还远远滞后于发达国家水平，还无法在物质上达到免于医疗资源挤兑的可能。这确实是制约我国目前防疫政策转变的重要原因之一。 但是与此同时，我们也需要正视，当前防疫与经济处在一个两难局面：一方面是三重压力下，叠加疫情，我国经济下行压力进一步增大，失业压力高企；另一方面，国内后续疫情发展带来的公共安全风险与道德风险仍有较高的不确定性。 从决策角度，那种各方面完全达成一致的重要决策并不多，许多问题靠讲理论讲理念也不能彼此说服，因此在充分听取各方面意见后要由高层定夺。一些重要决策如国有经济和民营经济同等重要，国有企业有进有退，国有企业建立现代企业制度，中国加入世界贸易组织，取 消农业税、税制改革等，没有高层拍板决策，就难以突破理念和利益的障碍，也难以承担相应的改革成本。所以对于市场只能耐心观察和等待。 目前看来，一方面需要加速推进全国全过程疫苗接种，特别是高龄与低龄人群；另一方面需要加大力度进行医疗基础设施，特别是ICU床位建设，提升整体医疗资源的承载力。 在防疫政策保持不变的前提下，经济下行压力持续加大，相应稳增长政策也有待进一步完善。 为应对新的经济下行压力，更好地提振国内需求，后续政策重心，需要兼顾企业和居民，进一步加大居民直接补贴和减税等举措力度。在当前我国居民部门与企业部门资产负债表压力相对较大的情况下，由政府部门适时承担更多的加杠杆责任或是合理选择。 对于债市，我们维持10年国债利率以1年期MLF利率为中枢的判断，4月降息可能性确实在上升，如果降息只是一次5BP，我们估计二季度10年国债利率中枢为2.8%，上下空间15bp左右。二季度相比一季度债市更有机会，但如果数据不理想，同时政策较为有力，行情节奏可能是先扬后抑，关键在于数据和政策的组合。 对于债券市场而言，2022年一方面是经济衰退风险持续加大，另一方面政府加杠杆的趋势日益明确。2022的宏观环境尤其复杂严峻，在复杂严峻的环境中，政府加杠杆是最确定的变量，这就导致2022的利率环境较2021年要复杂，震荡市的格局很难改变。 还是要强调，二季度债市虽然有机会，但是难免跌宕起伏。 风险提示：国内外疫情发展超预期、国内外经济增长超预期、国内外通胀上行超预期、国内外政策调整超预期 1.我们距离防疫政策调整还有多远？ 1.1.国外疫情发展的回顾与比较 2020年一季度，新冠疫情首次在国内蔓延。2020年5月2日，世界卫生组织将大流行定义为全球健康危机。 在世界卫生组织将疫情大流行定义为危机后，根据月度新增确诊病例区分，不考虑疫情检测能力与检测意愿，全球（不含中国）大致经历了五轮疫情扩散周期，分别是：（1）2020年9月以前，全球确诊病例持续上行，主导毒株主要为非变异毒株；（2）2020年10月至2021年2月，主导毒株有阿尔法（Alpha）变种、贝塔（Beta）变种与伽玛（Gamma）变种；（3）2021年3月至6月，主导毒株为德尔塔（Delta）变种；（4）2021年7月至2021年10月，主导毒株仍然是德尔塔（Delta）变种；（5）2021年11月至今，主导毒株为奥密克戎（Omicron）。 我国在这个过程中前后两次疫情扩散较为严重，分别是：（1）2020年1月至4月，主导毒株主要为非变异毒株；（2）2022年2月至今，主导毒株是德尔塔（Delta）变种和奥密克戎（Omicron）。中间，我国也有零星疫情出现。 图1：全国（不含港澳台）月度新增确诊（例） 图2：全球（不含中国）月度新增确诊（例） 1.1.1.国外数轮疫情发展有何异同？ 从分布情况观察，第一轮疫情在全球均有扩散，但是从确诊量级观察，日本、韩国、新加坡和越南为代表的东亚国家疫情扩散相对可控，以德国、法国和英国为代表的欧洲国家与美国、印度的疫情扩散较快。 第二轮、第三轮由疫情变体引发的疫情扩散主要发生在印度，欧洲（特别是英国）与美国，日本和韩国也有所反弹，但是新加坡和越南依然保持相对较好的疫情态势。具体数字可以参考图2中2020-12与2021-04的月度确诊数据。 第四轮疫情在海外各国均有扩散，且各区域确诊均明显走高。在量级上，欧美国家的疫情扩散还是高于除印度以外的亚洲国家。具体数字可以参考图2中2020-08的月度确诊数据。 第五轮疫情同样在海外各国均有扩散，并且在传染量级上明显高于前四轮。而随着疫情扩散，亚洲国家与欧美国家的确诊病例数基本区域一致。具体数字可以参考图2中2022-01与2022-03的月度确诊数据。 各变体的基本传染数R0值与各地区的社会环境差异可以解释上述差异，具体而言，原始毒株的R0约为2.5，阿尔法的R0为4-5，德尔塔变体的R0略低于7，奥密克戎的R0可能高达10以上。 图3：分区域月度新增确诊病例数（例） （2）2021-10月以前，包括前四轮；（3）2022-03以前，包括五轮疫情。注2：疫情检测能力与检测意愿同样会影响数据呈现，本文暂不考虑，下同。 从患者中重症、住院与死亡情况观察，欧美报告了比较详细的患者数据，我们主要基于德国、法国、英国和美国数据进行观察。 重症患者方面，从重症患者存量观察，在以德尔塔变种和奥密克戎变种为主导毒株的后三轮疫情扩散中，高峰期各国的重症患者数均未超过前两轮。 住院患者方面，从住院患者存量观察，在以德尔塔变种和奥密克戎变种为主导毒株的后三轮疫情扩散中，高峰期各国的重症患者数也没有明显超过前两轮。 图4：德法英美重症患者数（例） 图5：德法英美住院患者数（例） 患者死亡方面，以12日移动平均的新增死亡病例数观察，同样可以观察到，在以德尔塔变种和奥密克戎变种为主导毒株的后三轮疫情扩散中，高峰期各国的患者死亡数也要低于前两轮。 图6：德法英美新增死亡病例数（例，12日移动平均） 图7：德法英美患者累计死亡率（%） 进一步的，比较疫情前后美欧国家的死亡情况。受疫情全球大流行影响，疫情后世界主要经济体死亡人数均高于疫情前水平。2020年，除日本以外，世界主要经济体死亡人数均有明显增加，死亡人数基本是2006年以来的最高水平。2021年，我国死亡人数明显回落，英国和法国死亡人数略有回落，美国死亡人数略有增加，德国和日本仍较明显增加。总体，各国死亡人数高于疫情前水平。 图8：疫情前后世界主要经济体死亡情况（人） 再进一步，本轮奥密克戎疫情感染患者的分布有何特点？ 根据美国与中国香港公布的特征数据，可以发现：第一，分年龄段观察，报告病例的年龄段分布基本与社会人口的年龄段分布一致，疫情传播在年龄段间没有明显差异。 但是从住院、重症和死亡情况看，高年龄段或中高年龄段的分布要明显高于社会人口的年龄段分布，表明高或中高年龄段人群在感染疫情以后，可能受到较重影响。此外，在中高或高年龄段以外，低年龄段患者转换为入院或重症的比例相对较高。 第二，分疫苗接种情况观察，接种了三针疫苗的人群在报告病例中的比例明显低于其社会人口的分布比例，而接种了两针或两针以下的人群在报告病例中的比例与其社会人口的分布比例没有明显差异，说明接种了三针疫苗的人群免疫力较高。 图9：疫情至今按年龄分布的入院率（每十万人） 图10：2021年10月至今按接种分布患者入院率（每十万人） 而从住院、重症和死亡情况看，接种了两针以上疫苗的分布比例要明显低于其社会人口的分布比例；没有接种疫苗或只接种了一针疫苗的分布比例则要明显高于其社会人口的分布比例，特别是没有接种疫苗的人群，其在报告中的分布比例远高于其社会人口的分布比例， 说明至少接种了两针以上疫苗的人群，即使感染也能较好抵御病毒伤害。低年龄段与中高、高年龄段人群的疫苗接种比例相对较低，可能是其更容易转变为入院或重症患者的重要原因之一。 图11：20211231-20220404香港疫情分年龄段分布数据（%） 图12：截止20220404香港分年龄段疫苗接种比例（%） 图13：20211231-20220404香港疫情分疫苗接种分布数据（%） 单从数据分析，比较病毒变异引起的数轮疫情周期，从趋势上看，新变体的传染性更强，新增确诊的量级更大，免疫逃脱能力也更强，但是重症患者数、住院病例数与死亡数字并没有明显高于前序变体，新变体导致的重症率、住院率与死亡率是明显降低的。加速推进的疫苗接种对病毒致病率的降低应该有所贡献。 患者特征来看，不同年龄段的人群均容易受到病毒感染，但是中高或高龄患者在感染后转变为入院或重症患者的比例较高，死亡率也相对较高。此外，低龄患者也有较高可能转变为入院或重症患者。 虽然仍有感染风险，但接种了三针疫苗的患者能够提供一定的免疫保护，至少接种两针疫苗能够为患者提供较高的降低重症保护。低年龄段与中高、高年龄段人群的疫苗接种比例相对较低，可能是其更容易转变为入院或重症患者的重要原因之一。 图14：全球疫苗接种情况（每百人疫苗接种剂数） 1.2.国外疫情防控和救助政策的回顾与比较 1.2.1.美国疫情防控和救助政策的回顾 参考美国CDC的时间表，我们列出了如下关键事件： 2020年1月31日，美国卫生与公众服务部宣布疫情为突发公共卫生事件。同日，白宫宣布实施新的旅行政策，限制到访过中国的外国公民入境。 3月13日，时任美国总统特朗普宣布全国进入紧急状态。3月14日，CDC向所有游轮发出“禁止航行令”。3月15日，美国各州陆续发布“居家令”，以控制疫情传播。 3月26日，美国参议院通过了《冠状病毒援助、救济和经济安全(CARES)法案》，向医院、小型企业以及州和地方政府提供2万亿美元的援助。3月28日，白宫将社交距离措施延长至2020年4月。 4月16日，特朗普宣布“重新开放美国”指南，准备分三个阶段解除全面封锁。但白宫把何时取消“居家令”等限制措施的决定权交与各州州长。各地开始分别解除封锁。 12月12日，食品和药物管理局为第一个COVID-19疫苗——辉瑞-BioNTech COVID-19疫苗颁发了紧急使用授权(EUA)。12月18日，美国食品和药物管理局为第二种COVID-19疫苗-Moderna COVID-19疫苗颁发了紧急使用授权。 12月21日，美国国会通过了第二轮9000亿美元的纾困法案。 2021年3月11日，当选总统拜登宣布了以加速疫苗接种实现全体免疫为核心的抗疫计划。 同时签署了总规模1.9万亿美元的第三轮疫情救济法案《美国救援计划》。 4月2日，CDC宣布完全接种疫苗的个人可以在美国境内安全旅行。 6月1日，德尔塔变体成为美国的主要变体，引发了夏季的疫情感染。7月27日，在德尔塔变体大量传播后，CDC更新了防疫指南，要求在大量或高传播区域的每个人在室内恢复佩戴口罩。 11月8日，美国放松外国旅客的入境限制，只需持3日内核酸监测阴性证明与14日前已经完成接种证明即可入境。 11月29日，CDC建议接种疫情加强针。12月6日，白宫宣布调整入境防疫政