轻资产重运营，数字化改革卓有成效

投资要点 业绩摘要：公司发布2021年年报，2021年实现营收155.1亿元（+9%）；实现归母净利润20.5亿元（+18.3%）；实现扣非归母净利润16.6亿元（+42.6%）。 其中，2021年Q4公司实现营业收入41.6亿元（-11.7%）；实现归母净利润-1750万元，扣非归母净利润1.9亿元，公司2021年全年营收及经营业绩实现稳健增长。 盈利能力持续提升，费用管控有待加强。2021年公司整体毛利率为61.7%（+0.2pp），主要系集团积极进行品类调整，租赁商场收入大幅提升。其中，2021年公司自营商场毛利率为77.1%（+0.5pp），委管商场毛利率为52.4%（-7.4pp），建造施工及设计毛利率为27.3%（-5.4pp），家装服务及商品销售毛利率为20.5%（-1.4pp）。费用率方面，2021年公司整体费用率为42.5%（+1.2pp）。其中，公司销售费用率为13.3%（+1.4pp），管理费用率为12.9%（+1.1pp），研发费用率为0.4%（+0.1pp），财务费用率为15.9%（-1.5pp），公司有息负债同比降13.9%至391亿元，公司资产负债率下降3.7pcpts至57.4%，公司“降杠杆”策略卓有成效，资产结构得以优化。综合来看，公司净利率为13.2%，同比增长1pp，扣非净利率为10.7%（+2.5pp）。 调整优化经营策略，以轻资产模式实现渠道下沉。分产品来看，2021年公司自营/租赁商场实现营收80.9亿元，同比增长21.1%，营收占比为52.2%，自营、委管商场出租率分别提升+2pp、+0.7pp。委管商场实现营收32.6亿元，同比下降9.1%，主要系工程项目咨询及商业咨询项目数量减少所致。建造施工及设计营收为15亿元，同比下降10.2%，主要由于工程项目核算特殊，需按完工进度确认收入，故2021年部分收入结转计入2022年；家装服务及商品销售营收为14亿元，同比增长14%，主要系公司家装项目增加且工程进度加快。截至21年底公司筹备的委管商场中有327个签约项目已取得土地使用权/获得地块，三线及以下城市筹备中的委管商场数量占比超70%，公司未来将以轻资产运营模式快速下沉。 深度开展新零售业务，数字化改革初见成效。2021年，公司拥有95家自营商场，278家委管商场，10家战略合作商场和69个特许经营家居建材项目，共包括485家家居建材店/产业街，商场总经营面积达2230.4万平方米。依托强大的店铺优势，公司积极开展家装业务，持续推进新零售模式，成效已初步显现。2021年公司零售额在我国家居装饰及家具零售行业中排名第一，占比高达17.5%，处于行业领先地位。此外，公司持续推动数字平台升级，打造个性化整装定制品牌。 在巩固现有业务的基础上，公司不断探索更多新零售渠道，借助大店优势发展连锁经营，以加强系统营销获客能力，实现全域获客，全域营销。未来，公司将继续推进数字化改革，通过精准消费定位触达客户群体，以实现产品结构优化以及效率提升的目的。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年EPS分别为0.59元、0.7元和0.82元，对应PE分别为14倍、12倍和10倍。公司作为线下家居卖场龙头，流量变现能力强，多业务形态成型，在“轻资产重运营”模式下经营效率有望持续改善。给予公司22年18倍估值，对应目标价10.6元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：受地产影响家居消费不及预期的风险；拓店不及预期的风险；新零售转型不及预期的风险。 Table_MainProfit] 指标/年度 1家居卖场龙头，向着轻资产运营转型 公司营收稳健增长，净利润随公司运营转型调整。收入端来看，2015-2021年公司营业收入从91.8亿元增长到2021年的155.1亿元，年均复合增长率达到9.1%。2021年营收较上年同期增长9%，增速在疫情反复下稳步回升。公司归母净利润从2015-2021年复合年均增速为-8%，主要是受疫情影响刚性支出较大所致。2021年较上年同期增长18.3%达到20.5亿元，我们判断随着疫情逐步消退，公司盈利能力将持续恢复。 图1：2015-2021年公司营收（亿元）及增速 图2：2015-2021年公司归母净利润（亿元）及增速 自营商场贡献大部分收入，委管模式助力渠道下沉。美凯龙的主营业务是家居商场经营管理。分产品来看，公司的主要收入来源于自营及租赁收入，公司自营及租赁/委管商场/家装业务/建造施工及设计分别贡献营收81/32.6/14/15亿元 ， 分别同比+21.1%/-9.1%/+14%/-10.2%，自营及租赁收入占比达到52.2%，占比提升5.3pp。截至2021年末，公司拥有95家自营商场，278家委管商场，通过战略合作经营10家家居商场，69个特许经营家居建材项目，包括485家家居建材店/产业街，商场总经营面积达2230.4万平方米。公司筹备的委管商场中有327个签约项目已取得土地使用权/获得地块，三线及以下城市筹备中的委管商场数量占比超70%，公司未来将以轻资产运营模式快速下沉。 图3：2017-2021年公司主要产品（项目）收入（亿元） 图4：2017-2021年公司不同行业销售收入（亿元） 毛利率趋于稳定，盈利能力逐步回升。2017-2021由于高毛利率的自营及租赁业务占比回落，公司整体毛利率小幅下行，21年稳定至61.7%。其中21年自营及租赁/委管商场/建造施工及设计/家装服务及商品销售毛利率分别为77.1%/52.4%/27.3%/20.5%。自2017年以来，公司采取轻资产经营战略，在自营商场取得稳健收入情况下，以委管商场业务模式在全国三线及其他城市迅速展开扩张，并逐渐形成规模效应。现阶段，公司新开及已开业商场经营情况稳定，自营及租赁商场毛利率持续提升。2020年受疫情影响，工程项目咨询及商业咨询项目数量减少，导致委管商场毛利率下滑，预计疫情好转有望回升。此外，考虑到工程项目核算特殊，需根据投入法按完工进度确认收入，由于各年度工程项目进度有所不同，导致建造施工及设计毛利率有所波动；家装服务及商品销售毛利率趋于稳定。 图5：2017-2021年公司毛利率及归母净利率 图6：2017-2021年公司主要产品毛利率 费用率整体上行，轻资产运营后费用率有望持续回落。从费用端来看，2017-2021年公司费用率呈上行态势，提升6个百分点至42.5%。其中财务费用率是费用增长的主要来源：财务费用率从17年的10.3%提升至21年的15.9%，但值得注意的是21年相比20年17.3%的财务费用率已有所下行，表明公司轻资产降杠杆的目标已经开始逐步兑现。21年公司有息负债同比降13.9%至391亿元，公司资产负债率下降3.7pcpts至57.4%，资产结构得以优化。未来公司还将继续坚持轻资产运营模式逐步降低财务杠杆，进一步释放盈利弹性。 公司的净利率变化受毛利率和费用率综合影响较大，叠加疫情期间费用刚性的影响，净利率从17年的37.2%回落至21年的13.2%，21年相比于20年的净利率水平提升1个百分点，表明净利率有望逐步进入上行通道。随着未来疫情得到有效控制，居民家居装饰消费水平不断提升，叠加财务费用率的逐步下行，净利率有望稳步回升。 图7：2017-2021年公司总费用率 图8：2017-2021年公司各项费用率 2盈利预测与估值 关键假设： 假设1：随着公司筹备商场逐步开业，预计22、23年公司自营商场/委管商场新增数量分别为3/25家、2/20家。 假设2：在公司数字化改革提升运营效率的推动下，公司的整体毛利率有望稳步上行，预计22-24年公司毛利率分别为61.5%、62.1%和62.5%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：公司分业务收入与成本预测 可比公司方面，我们以同类型业态的居然之家、富森美作为可比公司，考虑到公司作为家居卖场绝对龙头，多业务形态成型，在“轻资产重运营”模式下经营效率有望持续改善，盈利能力有大幅回升空间。参考20-24年公司净利润复合增速21%，给予公司22年18倍估值，目标价10.6元，首次覆盖给予“买入”评级。 表2：可比公司一致性预期