量价齐增助推业绩放量，上调2025年冶炼指引至30万吨LCE

事件：公司发布2021年度报告，2021年营业收入111.62亿元、同比增长102.07%，其中2021Q4营业收入41.08亿元，同比增长151.89%、环比增长37.43%。2021年归母净利润52.28亿元、同比增长410.26%，其中2021Q4归母净利润27.56亿元，同比增长296.96%、环比增长160.91%。2021年扣非归母净利润29.07亿元、同比增长622.76%，其中2021Q4扣非归母净利润14.79亿元，同比增长990.76%、环比增长149.63%，全年非经常性损益主要包括pilbara投资收益等引起的公允价值变动损益22.6亿元。 产销大幅提升，主营产品量价齐升。锂系列产品营收83.23亿元，同比+115.5%，占总营收比例74.6%。（1）量：2021年锂系列产品产销分别为8.97、9.07万吨，同比+65.23%、+43.97%。（2）价：2021全年锂系列产品均价9.17万元/吨LCE，同比+49.12%，其中2021H1、 H2 均价依次为7.23、10.78万元/吨LCE，环比增幅明显。（3）原料价格方面：公司主要原材料为包销锂辉石，采购额占采购总额41.19%，2021H1、H2 锂精矿采购均价438、1045美元/吨。 业务快速扩张期，多渠道补充现金流。2021年公司账面货币资金达63.3亿元、占总资产比例提升6.33pct至9.88%，经营性现金流净额26.2亿元、同比+251.1%，资产负债率33%、同比下降6.06pct。另外，公司董事会拟提请股东大会通过“发行境内外债务融资工具”、“增发公司A股或H股股份（发行量不超过A股或H股的20%）”的一般性授权，多渠道补充现金流，或为新能源上下游相关的产业投资提供资金来源，或将助力公司经营目标落地。 大幅上调2025年冶炼产能指引至30万吨LCE。公司现有4.3万吨碳酸锂、8.1万吨氢氧化锂、2150吨金属锂产能，在建项目包括阿根廷Cauchari-Olaroz锂盐湖项目、Sonora锂黏土项目等。公司计划于2025年形成冶炼产能总计年产30万吨LCE（前值为20万吨LCE），远期形成不低于60万吨LCE的锂产品供应能力。 资源端仍是公司核心竞争力来源。公司目前已在全球布局澳洲锂辉石、阿根廷盐湖、墨西哥黏土项目，同时在非洲间接收购Goulamina锂辉石矿50%股权，参股CORE并签订锂精矿包销协议，增持Mariana项目100%权益，全资收购Sonora权益，在国内收购一里坪盐湖49%权益以及锦泰钾肥15.48%权益，深化布局云母资源。持续关注新增核心变化：Goulamina扩产以及松树岗钽铌矿探矿权权益变动及开发情况。 子公司赣锋锂电电池产能不断提升，固态电池商业化占得先机。江西新余的新型锂电池项目已于2022年1月投产，同时固态锂电池业务是赣锋锂电动力电池业务板块未来发展的重点，公司已投资建成了年产3亿瓦时的第一代固态锂电池研发中试生产线。首批搭载赣锋固态电池的50辆东风E70电动车正式完成交付，打响了固态电池产业化第一枪，固态电池的商业化路径愈发明晰。 重点布局电池回收，巩固关键电池原材料保障能力。2021年回收条线产出可观，能源金属收率较高。公司2021全年回收处理退役电池、电芯、极片及粉末等总计25800吨、回收镍钴锰总量2700吨，产出三元前驱体5500吨、镍钴锰综合回收率大于98%，回收氯化锂3700吨、锂收率大于90%。原料端绑定电池及车厂，产品端增加附加值，致力于形成产业闭环。1.2万吨三元前驱体扩建项目已试生产，公司预计至2023年磷酸铁锂处理能力达5万吨、三元电池处理能力达5万吨，形成回收电池料产电池级碳酸锂5000吨、三元前驱体2万吨，希冀成为全国最大的磷酸铁锂回收企业，废旧电池处理能力行业前三。 投资建议：我们预计公司2022-2024年实现营业收入分别为430.78、526.31、644.64亿元，实现净利润142.59、175.36、229.32亿元，对应EPS分别为9.92、12.2、15.95元/股，目前股价对应PE为13、10.5、8.1倍。维持“增持-A”评级，6个月目标价147元/股。 风险提示：需求不及预期，锂价大幅波动，项目进展不及预期 1.事件：公司发布2021年年度报告 公司发布2021年度报告，2021年营业收入111.62亿元、同比增长102.07%，其中2021Q4营业收入41.08亿元，同比增长151.89%、环比增长37.43%。2021年归母净利润52.28亿元、同比增长410.26%，其中2021Q4归母净利润27.56亿元，同比增长296.96%、环比增长160.91%。2021年扣非归母净利润29.07亿元、同比增长622.76%，其中2021Q4扣非归母净利润14.79亿元，同比增长990.76%、环比增长149.63%，全年非经常性损益主要包括pilbara投资收益等引起的公允价值变动损益22.6亿元。 图1：公司年度营业收入情况 图2：公司季度营业收入情况 图3：公司年度利润情况 图4：公司季度利润情况 2.公司经营情况分析 锂系列产品贡献主要营收及毛利：锂系列产品营收83.23亿元，同比+115.5%，占总营收比例74.6%；锂系列产品毛利率46.95%，贡献毛利39.76亿元、占比89.5%。电池业务营收20.22亿元，同比+59.5%，占总营收比例18.1%；电池业务毛利率11.98%，贡献毛利2.42亿元、占比5.5%。 产销大幅提升，主营产品量价齐升。（1）量：2021年锂系列产品产销分别为8.97、9.07万吨，同比+65.23%、+43.97%。锂电池产销1.29、1.19亿只，同比63.3%、64.88%。（2）价：2021全年锂系列产品均价9.17万元/吨LCE，同比+49.12%，其中2021H1、 H2 均价依次为7.23、10.78万元/吨LCE，环比增幅明显。（3）原料价格方面：公司主要原材料为包销锂辉石，采购额占采购总额41.19%，2021H1、 H2 锂精矿采购均价438、1045美元/吨。 图5：锂系列产品产销量情况（单位：吨LCE） 图6：锂盐季度市场价格 2022年精矿采购金额预计将大幅提升。公司预计2022年将从RIM处购买不超过25亿美元锂精矿，若以全年均价5000美元/吨计算，则对应50万吨锂精矿、折6.25万吨LCE。公司持有腾远钴业6.09%股份，主要向其采购硫酸钴，2022年采购金额预计不超过2亿元。 表1：2022年关联交易指引 表2：2021年关联交易情况 公允价值变动收益22.6亿元，Pilbara投资收益表现可观。据我们测算，公司间接持有Pilbara 1.73亿股（PLS官网数据），pilbara全年股价上涨2.36澳元，约对应公允价值变动收益18.8亿元人民币。 图7：公司非经常性损益情况（百万元） 三费占比持续优化，持续加大研发投入。2021年三费合计7.14亿元、占营收比例6.4%，其中销售费用0.62亿元、同比+27.82%，主要系销售规模扩大导致销售费用增长；管理费用4.7亿元、同比+178.07%，主要系本期计提股权激励费用及公司规模扩大相应的管理成本增加所致；财务费用1.82亿元、同比+6.33%；研发费用3.39亿元、同比+142.21%，主要系加大了研发投入所致。 图8：三费占比持续优化 图9：研发费用大幅提升 业务快速扩张期，多渠道补充现金流。2021年公司账面货币资金达63.3亿元、占总资产比例提升6.33pct至9.88%，经营性现金流净额26.2亿元、同比+251.1%，资产负债率33%、同比下降6.06pct。另外，公司董事会拟提请股东大会通过“发行境内外债务融资工具”、“增发公司A股或H股股份（发行量不超过A股或H股的20%）”的一般性授权，公司多渠道补充现金流，或为新能源上下游相关的产业投资提供资金来源，或将助力公司经营目标落地。 图10：公司资产负债率维系低位 图11：公司经营性现金流持续扩张 3.大幅上调2025年冶炼产能指引至30万吨LCE 公司现有4.3万吨碳酸锂、8.1万吨氢氧化锂、2150吨金属锂产能，在建项目包括阿根廷Cauchari-Olaroz锂盐湖项目、Sonora锂黏土项目等。据公司公告，公司计划于2025年形成冶炼产能总计年产30万吨LCE（前值为20万吨LCE），远期形成不低于60万吨LCE的锂产品供应能力。 表3：公司冶炼产能分布 4.资源端仍是公司核心竞争力来源 公司目前已在全球布局澳洲锂辉石、阿根廷盐湖、墨西哥黏土项目，同时在非洲间接收购Goulamina锂辉石矿50%股权，参股CORE并签订锂精矿包销协议，增持Mariana项目100%权益，全资收购Sonora权益，在国内收购一里坪盐湖49%权益以及锦泰钾肥15.48%权益，深化布局云母资源。持续关注新增核心变化： （1）Goulamina（锂精矿），持股50%：一期产能规划已更新至年产50.6万吨SC6（折6.3万吨LCE），计划2023年投产；同时计划在一期产能达产后的18个月内投产二期产能，预计将原产能增加至年产83.1万吨SC6（折10.4万吨LCE）。 （2）松树岗钽铌矿（锂云母），持股62%（可扩大至80%）：公司持有新余赣锋62%权益，新余赣锋间接拥有松树岗钽铌矿探矿许可证，该项目合计矿石量29860.4万吨，其中伴生氧化锂60.38万吨（折149万吨LCE）。 图12：公司锂原料供应链地图 图13：赣锋锂业资源项目一览 表4：公司自有资源情况梳理 表5：公司资源包销情况 5.电池产能持续扩张，在固态电池商业化上占得先机 公司的锂电池业务已布局消费类电池、TWS电池、动力/储能电池以及固态电池等各领域的技术路径方向，并专注各自的细分市场。为了加快锂电板块的发展，2021年公司完成了赣锋锂电的增资扩股，引入了20多家战略投资人。 子公司赣锋锂电电池产能不断提升，赣锋锂业电池布局再提速。2020年底赣锋锂电磷酸铁锂电池产能已达到1GWh，2021年赣锋锂电在江西新余及重庆两江新区投资建设年产15GWh新型锂电池项目，其中在江西新余的新型锂电池项目已于2022年1月投产，赣锋锂电动力及储能电池扩充产能，市场份额或持续提升。 固态电池嵌入东风公司新能源车供应链，在固态电池商业化上占得先机。（1）固态锂电池业务是赣锋锂电动力电池业务板块未来发展的重点，公司已投资建成了年产3亿瓦时的第一代固态锂电池研发中试生产线。首批搭载赣锋固态电池的50辆东风E70电动车正式完成交付，打响了固态电池产业化第一枪，固态电池的商业化路径愈发明晰。（2）公司固态电池兼具安全性和高能力密度性能，固态锂离子电池能量密度达到240Wh/kg，固态锂金属电池能量密度超过360Wh/kg，均通过针刺、挤压等测试。（3）公司拥有金属锂产品产能2150吨，据公司公告，产能排名全球第一，并且拟在宜春分期投资建设年产7000吨金属锂及锂材项目，新建固态锂电池负极材料等生产线，或为固态电池发展提供保障。 表6：锂电池板块子公司情况 表7：锂电池板块在建项目 6.重点布局电池回收，巩固关键电池原材料保障能力 公司通过扩充退役锂电池回收业务产能及开发退役电池综合回收利用新工艺和新技术，提升产业化技术水平和竞争优势。循环科技已入选国家工信部《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件》第二批名单，据公司公告，2021年循环科技已建成国内最大的退役锂电池绿色回收体系，形成退役锂电池拆解及金属综合回收2.4万吨的回收处理能力，退役磷酸铁锂电池回收国内市场占有率排名第一，退役三元锂电池回收国内市场占有率前三。 2021年回收条线产出可观，能源金属收率较高。据公司公告，公司2021全年回收处理退役电池、电芯、极片及粉末等总计25800吨、回收镍钴锰总量2700吨，产出三元前驱体5500吨、镍钴锰综合回收率大于98%，