造价云化持续推进，施工、设计快速发展

投资要点 事件：公司发布2021年年度报告，实现营业总收入56.2亿元，同比增长40.3%；实现归母净利润6.6亿元，同比增长100.1%。营收表现超市场预期，利润增速亮眼。 毛利率虽下滑但控费成效良好，公司盈利能力提升。公司2021年综合毛利率为84.0%，同比下滑4.54pp，主要由于智慧城市、施工实施等业务以软硬结合的解决方案进行输出，影响毛利表现。伴随公司云转型的深入，费用端得以减负 ，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别下降3.11pp、2.39pp、3.31pp，助推公司利润快速释放。 云造价转型顺利，迈入收获期。公司数字造价业务实现营收38.1亿元，同比增长36.6%，表现超市场预期。报告期内公司签署云合同31亿元，同比+38.8%；确认的云收入为25.6%，占比提升至67.2%。造价业务的最后4个地区江苏、浙江、安徽、福建已经开始进入全面云转型，首年转化率超过60%，相较此前进一步提高；2020年转型的地区转化率达到80%，续费率超过85%；2017-2019年转型地区的转化率和续费率均超过85%。我们认为，公司有望于2022年基本完成造价业务的云转型，后续渗透率、ARPU等仍然有广阔提升空间。 施工业务新签订单快速放量，设计业务完成整合蓄势待发。2021年公司数字施工业务实现收入12.1亿元，同比增长27.8%。报告期内公司新增项目数达到1.6万个，新增客户1600家，实现合同额快速放量的同时紧抓交付，确保收入转化。2021年公司数字设计业务实现收入1.3亿元，同比增速250.1%。 报告期内，公司顺利完成了与鸿业科技在研发管理、营销渠道、人才团队等多方面的全面整合，并陆续发布BIMSpace2022和基于广联达自主图形平台的数维建筑设计产品，进一步完善全专业和全过程的一体化设计解决方案，为后续实现设计、造价、施工、运维等全流程协同打下良好基础。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年公司归母净利润复合增速达37.8%。 公司造价业务云转型进展顺利，后续利润有望快速释放；同时政策持续催化叠加下游企业客户内生需求，施工及设计业务有望迎来订单快速增长。采用分部估值法，分别给予公司云业务13倍PS和非云业务40倍PE，综合可得公司2022年目标市值815.6亿元，对应目标价68.54元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：建筑行业景气度下行；产品研发进度不及预期；造价业务续费率不及预期；行业竞争加剧等。 指标/年度 1建筑数字化龙头，云转型成效显著 广联达成立于1998年，2010年在深交所上市，是国内领先的数字建筑平台服务商。 公司深耕建筑信息化行业二十余年，围绕设计、造价、施工、运维、供采等工程项目的全生命周期，通过外延内生的方式，提供专业工具软件、解决方案、大数据服务、移动APP、云计算服务、智能硬件设备、产业金融服务等多种业务形态。截至2021年，公司拥有员工9000余人，在全球建立80余家分子公司，服务客户遍布全球100多个国家，为31万企业客户，提供近百款专业应用产品及服务。 图1：公司发展历程 股权结构稳定，员工激励充分。创始人兼董事长刁志中先生为公司的实际控制人，持有公司15.98%的股份；同时，公司成立时的几位联合创始人陈晓红、王金洪、涂建华、安景合、王晓芳合计持有公司16.31%的股份，股权结构稳定。此外，为促进公司长久发展，调动员工积极性，公司建立了以价值“创造-评估-分配”为主线的员工激励机制，上市以来多次推出股权激励计划，其中最新一期的2021年股权激励计划覆盖公司管理团队和核心骨干人员351人，业绩目标为2021年、2022年、2023年净利润分别不低于6.5亿元、9.5亿元、12.5亿元；截至目前，第一期考核目标已顺利完成。 图2：公司主要股东持股比例 我国建筑信息化程度相较发达国家仍有广阔空间，政策牵引下有望继续提速。根据中国建筑业协会统计，我国建筑信息化投入在建筑业总产值中的占比仅为0.08%，而欧美发达国家为1%左右；我国大中型建筑企业研发费用支出占企业营业额的比例不足2%，而世界500强企业一般为5%-10%以上，我国建筑行业数字化投入仍有较大的提升空间。2015年起，国家陆续出台相应政策文件，推动以BIM为核心的建筑信息化市场快速发展。2022年，住建部发布《“十四五”建筑业发展规划》，提出到2025年基本形成BIM技术框架和标准体系，推进自主可控BIM软件研发，引导企业建立BIM云服务平台，推动信息传递云端化，实现设计、生产、施工环节数据共享等明确要求。我们认为，“数字经济”战略背景下，建筑业作为国民经济支柱产业，转型升级步伐有望进一步加快。 表1：建筑信息化相关政策 聚焦数字造价、数字施工、数字设计三大方向，孵化供应链管理等创新业务单元及海外业务。 1）数字造价：该业务板块属于公司成熟业务，主要为建设工程造价提供工具类软件产品及数据服务，包括工程计价业务线、工程算量业务线和工程信息业务线等。经过二十多年发展，该业务在国内竞争优势明显，主要以SaaS模式为客户提供产品和服务。 2）数字施工：该业务是公司重点突破的成长业务，主要聚焦工程项目建造过程，通过“平台+组件”的模式，为施工企业提供平台化解决方案以及软硬件产品销售，具体包括项目端的BIM+智慧工地系列产品，以及面向施工企业层级的项企一体化产品等，目前施工行业的数字化渗透率较低，该业务具备良好成长潜力。 3）数字设计：该业务板块是公司着力发展的新兴业务，主要面向设计院客户，提供建筑设计、市政设计和设计成果数字化交付审查等产品，其中BIMSpace、Civil市政系列产品在市场中处于领先地位。 4）创新业务单元：该业务是公司孵化的新兴业务，依托数字项目管理平台及相关产品的积累，面向建筑业不同细分市场，从CIM规建管和新城建、供应链服务、人才培养等诸多维度为建筑业转型升级提供支持与保障，当前阶段以产品打磨和标杆项目验证为主。 5）海外业务：主要包括两部分，一部分是造价业务国际化系列产品Cubicost，主要开拓东南亚市场 ；另一部分为数字施工业务的国际化产品， 包括芬兰全资子公司经营的MagiCAD系列机电设计软件，以及施工Glodon Gsite国际化产品，主要覆盖欧洲市场。 图3：公司部分产品矩阵 造价业务云转型成效显著。2021年公司数字造价业务实现营收38.1亿元，同比增长36.6%，逐步渡过云转型阵痛期。报告期内公司签署云合同31亿元，同比同口径增长38.77%；期末云合同负债20.5亿元，相较年初增加5.4亿元；将云合同负债差额还原后，调整后营业收入43. 5亿元，同比同口径增长27.9%；确认的云收入达到25. 6亿元，占比从2018年的13.8%提升至67.2%。截止目前，公司造价业务最后四个地区江苏、浙江、安徽、福建已于2021年上半年开始进入全面云转型，首年转化率超过60%；2020年转型的地区转化率达到80%，续费率超过85%；2017-2019年转型地区的转化率和续费率均超过85%。我们认为，公司有望于2022年基本完成造价业务的云转型。 图4：造价业务收入及增速情况 图5：造价业务云收入与非云收入结构占比 施工业务新签订单快速放量，设计业务完成整合蓄势待发。2021年公司数字施工业务实现收入12.1亿元，同比增长27.8%。报告期内公司新增项目数达到1.6万个，新增客户1600家，实现合同额快速放量的同时紧抓交付；截至当前公司累计项目数突破5.5万个，累计服务客户超过5000家，业务快速扩张的基础上产品力进一步提升。 2021年公司数字设计业务实现收入1.3亿元，同比增长250.1%。报告期内，公司顺利完成了与鸿业科技在研发管理、营销渠道、人才团队等多方面的全面整合，并陆续发布BIMSpac e2022和基于广联达自主图形平台的数维建筑设计产品，进一步完善全专业和全过程的一体化设计解决方案，为后续实现设计、造价、施工、运维等全流程协同打下良好基础。 图6：施工业务收入及增速情况 图7：公司新发布数字设计平台 整体看，收入保持稳步增长，利润触底回升。2017-2019年，公司经历了一段时间的云转型阵痛期，前期投入大幅增加叠加部分收入延迟确认，收入端虽整体保持稳定增长但增速有所放缓，利润端呈现逐年下滑态势，于2019年达到谷底。2020年起，伴随公司云转型的持续深入，业绩弹性开始得到释放。2021年公司实现营收56. 2亿元，同比增长40.3%；实现归母净利润6.6亿元，同比增长100.1%，创下新高。我们认为，公司云造价业务仍有渗透率提升、单价提升等广阔空间，待全面完成云转型后，利润仍有望维持高速增长。 图8：公司营业收入及增速情况 图9：公司归母净利润及增速情况 从营收结构看，数字造价为公司传统优势领域，收入占比长年维持在70%左右水平； 数字施工作为公司重点突破的成长业务，贡献收入比重亦保持在20%以上；数字设计业务和其他创新业务近两年发展势头迅猛，2021年收入占比分别提升至2.4%和4.7%。 从毛利角度看，公司主要的两项业务毛利率皆呈现下滑趋势，2021年数字造价和数字施工毛利率分别为92.3%和65.8%，分别同比降低1.86pp和6.30pp，其中数字施工毛利率下滑明显，主要由于公司以整体解决方案的形式进行项目输出，实施交付占比提升。多因素影响下，2021年公司综合毛利率为84.0%，同比下滑4.54pp。我们认为，伴随公司云造价产品的逐渐成熟，高毛利的数字设计业务占比提升，公司后续毛利率有望逐步恢复。 图10：公司分产品收入结构 图11：公司主要产品及综合毛利率情况 持续加码研发保证市场竞争力，费用管控良好。公司不断扩充研发团队，持续加码云产品的研发，2021年公司研发支出达到16.3亿元，占营业收入比例为29.3%；高额的投入保证了公司云转型战略的持续推进，伴随公司收入规模的提升，近两年研发费用率开始呈现下降趋势。同时，公司费用管控效果良好，2021年销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为28.2%、19.6%、-0.9%，分别下降3.57pp、2.71pp、0.50pp，带动公司盈利能力提升。 图12：公司持续加码研发 图13：公司费用率情况 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 1）数字造价：作为公司的核心业务，云转型成果显著，未来在渗透率提升、模块的拓展、单用户价值量的提升等方向仍有广阔发展空间，预计该业务2022-2024年收入增速分别为27%、25%、23%。 2）数字施工：当前我国施工行业信息化程度较低，仍属于蓝海市场，随着政策的持续推进和内生需求并起，市场空间广阔；公司凭借长期的技术积累已经取得领先地位，通过“平台+组件”的整体解决方案输出有望取得订单的快速增长，预计该业务2022-2024年收入增速分别为30%、32%、33%。 3）数字设计：公司与鸿业科技顺利完成技术、渠道等全面整合，数维建筑设计等一体化解决方案产品将陆续发布，后续增长潜力值得期待，预计该业务2022-2024年收入增速分别为120%、90%、60%。 4）海外业务：Cubicost和MagiCAD产品持续推广，但海外业务受影响因素较多，保守预计2022-2024年收入增速将维持在4%左右。 5）其他业务：数字城市、数字供采等业新兴业务单元仍处于产品打磨与标杆项目建立阶段，预计2022-2024年收入增速将维持在20%左右。 6）费用管控效果可持续，云造价业务毛利率逐渐回升。 表2：分业务收入及毛利率 预计公司2022-2024年营业收入分别为71.7亿元（+27.6%）、92.1亿元（+28.5%）和116.9亿元（+27%），归母净利润分别为9.6亿元（+45.2%）、13.0亿元（+35.5%）、17.3亿元（+32.9%），EPS分别为0.81元、1.09元、1.45元，对应动态PE分别为61倍、45倍、34倍。 2.2相对估值 我们选取四家主