业绩符合预期，大固废一体化战略持续推进

全年业绩符合预期。公司2021年实现累计营收117.8亿元（yoy+57.4%）； 归母净利润11.6亿元（yoy+10.0%），其中2021Q4实现营收46.5亿元（yoy+99.3%）；实现归母净利润2.3亿元（yoy-18.7%）。全年净利润增幅低于营收增幅原因包括①天然气综合采购成本攀升，下半年出现天然气价格倒挂；②绿电公司2021Q2垃圾外运补贴约4600万元冲减成本报告期内未体现；③疫情优惠政策不再延续；④新投产有机废弃物处理项目、工业危废处理项目等产能利用率不足，盈利能力低于垃圾焚烧发电项目。 固废、燃气子版块业务实现高增。分板块看，公司2021年固废处理板块实现65.7亿元（yoy+62.6%），主要系多个固废项目陆续投产；燃气业务实现33.58亿元（yoy+79.2%），主要系佛山市南海区建筑陶瓷企业清洁能源改造工程完成，天然气销量创新高（销量9.8亿方，yoy+57.2%）&天然气销售均价提升；供水业务实现9.1亿元（yoy+7.7%），主要系新增大沥工业废水管网及泵站运营收入；污水处理实现4.1亿元（yoy+36.4%）。 毛利率下滑，期间费用率下降。2021年综合毛利率23.0%（-6.6pct）、同期净利率为10.1%（-4.1pct）。毛利率、净利率均有下滑，主要原因是①新投产餐厨、工业危废产能利用率不足，盈利能力低于垃圾焚烧发电项目（-4.2pct），公司或在危废资源化利用领域寻求突破。②天然气销售、采购价格倒挂（毛利率同比-12.3pct），当前公司已实施部分客户协议采购，售价有所提升，有望于Q2起实现扭亏。2021年销售费用率0.9%（-0.2pct）、管理费用率4.9%（-1.6pct）、财务费用率4.0%（-0.4pct），费用管控得当。剔除14号及相关列报规定后，经营活动现金流净额约20亿元，同增约2.2%。 大固废纵横一体化，拓展新能源应用布局。2021年底公司在手生活垃圾焚烧发电项目规模34150吨/日。其中，新增完工并确认收入生活垃圾焚烧发电项目规模共8300吨/日，试运营+在建+筹建项目规模5300吨/日，产能持续释放。此外，公司进行“大固废”纵横一体化、轻资产布局；2022年启动设计规模2200吨佛山南海制氢项目，设积极探索新能源业务布局。 投资建议：公司在手垃圾焚烧项目充足；燃气、水务板块稳步增长，提供优良现金流；第二期高管激励深度绑定员工与公司利益，助力公司长足发展。 预计公司2022-2024年归母净利润15.1/18.2/19.3亿元，对应PE分别为10.1/8.4/7.9X，公司管理优异，维持“买入”评级。 风险提示：固废项目投产进度不及预期、行业竞争加剧、政策变动风险等。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）