全年景气兑现，一季度再创佳绩，释放成长信号

事件：公司发布2021年年报，公司实现营业收入266.36亿元、归母净利润72.54亿元、经营活动产生的现金流量净额49.06亿元，同比分别增加103.10%、303.37%和63.81%。 景气仍在持续，年报季报交完美答卷。公司第四季度实现营收84.01亿元，创下新高；得益于营收的快速增长，公司各季度净利润同比增长均超220%。 大宗商品景气环境下，公司毛利率、净利率同比分别上升14.12/13.52pcts，利润率情况明显改善。期间费用率维持低位，同比下降1.64pcts，同时现金流状况良好，可以支撑公司高强度的资本开支。 分业务来看，2021年公司有机胺、肥料、醋酸业务营收同比分别增长142.44%/23.65%/143.19%，新材料业务已经成为公司最主要的营收增长点。 2021年公司精己二酸品质提升项目、己内酰胺及配套装置、碳酸二甲酯系列技术改造项目顺利投产，为公司迈向新材料、新能源赛道拓展了发展空间。2021年，公司新材料、有机胺业务销量同比分别增长63.53%/33.13%，肥料、醋酸业务销量相对平稳。 公告一季度盈利预期，煤炭下行带来盈利历史新高。2021年，公司尿素、己二酸 、 醋酸 、DMF、 乙二醇均价同比分别上涨41.9%/55.2%/97.9%/77.0%/45.5%，而原材料端煤炭、苯、丙烯均价同比分别上涨134.6%/52.2%/36.5%，对公司业绩有所拖累。2022年第一季度，公司产品价格总体保持平稳，而烟煤、动力煤均价分别环比下跌20.6%/29.9%，为一季度盈利创下新高奠定条件。 多个项目布局，2024年收入有望较2021年实现翻倍。公司重点布局新材料、新能源方向，荆州项目、高端溶剂项目、PA6项目、PA66项目和荆州二期BDO新材料项目均达产后，预计收入为159.54亿元，产品售价若按现价，收入或将达到357.86亿元，按平均2-3年建设及产能爬坡期推算，2024年公司收入较2021年或将翻倍。 股权激励目标明确，彰显公司长期发展信心。据我们测算，在现有产能基础上，按照90%开工率、产品价格5年45%分位值测算可达成2022/2023年目标。而2024年160%增长目标，则隐含包括新增项目贡献的收入，而这也符合新建项目2-3年的建设周期。该考核机制下2024年同比超过40%的年度收入增长目标，彰显了公司对于长期成长的信心。 盈利预测和估值：因产品价格变动，我们调整公司盈利预期，预计公司2022-2023年归母净利润为77.95/73.75亿元（前值60.54/64.91亿元），2024年归母净利润为104.85亿元，对应2022-2024年EPS分别为3.69/3.49/4.96元/股，现价对应市盈率分别为8.78/9.28/6.52倍。维持“买入”评级。 风险提示：景气下行，产品价格大幅回调；产能建设进度低于预期；一季度为未审计数据，以一季报公告为准；测算具有一定主观性，仅供参考 财务数据和估值 1.景气仍在持续，年报季报交完美答卷 1.1.四季度创新高 行业景气持续，公司收入利润双增长，第四季度营收创新高。2021年，公司实现营收266.36亿元，同比增长103.10%，实现净利润72.54亿元，同比增长303.37%。分季度来看，公司各季度营收同比增长69.09%/117.82%/117.13%/106.32%，均取得大幅增长，其中第四季度实现营收84.01亿元，创下新高；得益于营收的快速增长，公司各季度净利润同比增长266.87%/368.97%/368.49%/223.40%。 图1：年度盈利情况 图2：季度间盈利情况 大宗商品景气环境下，公司利润率情况明显改善。2021年，公司毛利率、营业利润率和净利率分别为35.49%/31.95%/27.23%，同比分别上升14.12/15.73/13.52pcts，摆脱近几年的下行通道。 图3：年度利润率情况 1.2.费用率下行，现金流持续良好 公司营运管理优秀，期间费用率维持低位，现金流充足。公司全年期间费用规模有所扩张，但期间费用率为3.02%，同比下降1.64pcts。单季度来看，公司2021年各季度期间费用率相对平稳，分别为2.7%/2.4%3.7%/3.2%。同时，公司现金流状况良好，经营活动产生的现金流量实现同比增长，支撑了公司高强度的资本开支。 图4：年度费用情况 图5：季度间费用情况 图6：年度现金流情况 1.3.重新划分新材料板块，贡献收入增量 优化业务板块划分，新材料相关产品收入增量明显。公司新材料相关产品主要包括己二酸及中间品、异辛醇、乙二醇、己内酰胺等。2021年，公司新材料相关产品、有机胺、肥料、醋酸及衍生品业务分别实现营收115.56/59.18/41.41/34.63亿元，有机胺、肥料、醋酸及衍生品业务营收同比分别增长142.44%/23.65%/143.19%。2021年，公司精己二酸品质提升项目、己内酰胺及配套装置如期投产，自研碳酸二甲酯工艺获得成功、碳酸二甲酯系列技术改造项目顺利投产，为公司迈向新材料、新能源赛道拓展了发展空间。 图7：年度产品收入拆分 图8：季度间产品收入拆分 2021年公司产销规模同比扩大，为公司营收增长提供支撑。2021年，公司新材料相关产品、有机胺、肥料、醋酸及衍生品业务产量分别为209.68/56.64/262.78/59.78万吨，同比分别增长215.57%/33.77%/-6.72%/-0.83%；销量分别为139.34/57.26/231.99/58.68万吨，同比分别增长63.53%/33.13%/-7.54%/0.53%。。 图9：年度产品产销情况 2.公告一季度盈利预期，煤炭下行带来盈利历史新高 2.1.2021年价格景气高位，四季度景气持续，但原材料价格上行有所拖累 公司主要产品均价攀升，全年价格景气高位，但原材料价格上涨压缩盈利空间。2021年，公司尿素、己二酸、醋酸、DMF、乙二醇等产品均价分别为2270/9350/5650/10150/4910元/吨，同比分别上涨41.9%/55.2%/97.9%/77.0%/45.5%。原材料端，2021年煤炭、苯、丙烯等原材料均价分别为1255/5785/7500元/吨，同比分别上涨134.6%/52.2%/36.5%，原材料价格的上涨对公司业绩有所拖累。 图10：产品价格区间 图11：原材料价格区间 分季度来看，全年公司产品均价与原材料价格存在一定关联。尿素、醋酸、DMF、乙二醇主要原材料是煤炭，2021年各季度煤炭均价均有上涨，其中第四季度涨价最明显，推动公司相关产品价格上涨；己二酸原材料主要是苯，2021年第二、三季度，苯平均价格快速上涨，己二酸提价有一定延迟，第四季度涨价明显。 图12：产品价格季度区间波动情况 图13：原材料季度区间波动情况 2.2.一季度产品价格稳定，煤炭价格下行，公司利润创新高 2022年以来，公司各类产品价格总体保持平稳。2022年第一季度，尿素、DMF、己二酸、乙二醇均价分别为2711.8/16636.4/13668.2/5179.2元/吨 ， 环比分别上涨2.2%/3.0%/7.9%/-6.2%，与2021Q4相差不大；醋酸、碳酸二甲酯、碳酸二乙酯、碳酸甲乙酯均价分别为4940.9/7472.7/23227.3/24727.3元/吨 ， 环比分别下降30.7%/28.3%/15.0%/15.4%，降幅相对明显，但同比来看，这些产品价格仍处于较高水平。 图14：尿素、复合肥季度价格 图15：DMF季度价格 图16：己二酸季度价格 图17：醋酸季度价格 图18：乙二醇季度价格 图19：电解各类液溶剂季度价格 煤炭价格已经开始下跌，2022年第一季度，烟煤、动力煤均价分别为1062.0/959.5元/吨，分别环比下跌20.6%/29.9%，在公司主要产品售价保持基本平稳的情况下，为公司盈利打开了一定的空间。 图20：原材料季度价格 3.多个项目布局，2024年收入有望较2021年实现翻倍 公司规划或在建多个项目，重点布局新材料、新能源方向，2024年收入有望较2021年实现翻倍。其中，荆州项目分别规划醋酸、尿素、DMF、液氨产能100/80/15/38.48万吨，产品按底部价格计算，预计产生收入30.31亿元，按现价计算，预计收入为85.01亿元。 高端溶剂项目分别规划碳酸甲乙酯、碳酸二乙酯产能30/5万吨，产品按底部价格计算，预计产生收入35.71亿元，按现价计算，预计收入为75.93亿元。PA6项目预计2022年投产，分别规划己内酰胺、PA6切片、硫铵产能10/20/48万吨，产品按底部价格计算，预计产生收入35.79亿元，按现价计算，预计收入为50.07亿元。PA66项目分别规划PA66、己二酸、硝酸产能8/14.8/18万吨，产品按底部价格计算，预计产生收入24.92亿元，按现价计算，预计收入为51.98亿元。荆州二期BDO新材料项目分别规划PBAT、NMP、BDO产能3/10/20万吨，产品按底部价格计算，预计产生收入32.80亿元，按现价计算，预计收入为94.88亿元。上述测算均假设产销量相等，全部达产后，若产品按底部价格计算，则预计收入为159.54亿元，若产品按现价计算，则预计收入将达到357.86亿元，按平均2-3年建设及产能爬坡期推算，2024年公司收入或将翻倍。 表1：荆州项目情况 表2：高端溶剂项目情况 表3：PA6项目情况 表4：PA66项目情况 表5：荆州二期BDO新材料项目情况 4.股权激励目标明确，彰显公司长期发展信心 公司2021年限制性股票激励计划将2022-2024年收入增长率和每股分红作为考核指标，要求2022/2023/2024年收入总量较2020年131.1亿元分别增长80%/85%/160%，且不低于当年行业平均增速和以2020年增速为标准的当期分位数。 据我们测算，2022/2023年两年收入目标达成难度较小，在现有产能基础上，按照90%开工率、产品价格5年45%分位值测算可达成目标。而2024年160%增长目标，则隐含包括荆州项目一期、尼龙新材料等项目贡献收入的目标，而这也符合新建项目2-3年的建设周期。我们测算，已公告的新增项目按照60%开工率水平，45%价格分位数水平计算可达成目标。 2022-2024年每股分红目标为不低于分每股0.4/0.45/0.5元，高于2015至2020年平均每股分红0.35元。公司过去5年净利率水平均高于10%，按照股票激励收入目标和最低10%的净利率测算，完成分红目标较为轻松。 虽根据我们测算，股票激励目标达成较为容易，但该考核机制下2024年同比超过40%的年度收入增长目标，彰显了公司对于长期成长的信心。 5.盈利预测和估值 因产品价格变动 ， 我们调整公司盈利预期 ， 预计公司2022-2023年归母净利润为77.95/73.75亿元（前值60.54/64.91亿元），2024年归母净利润为104.85亿元，对应2022-2024年EPS分别为3.69/3.49/4.96元/股，现价对应市盈率分别为8.78/9.28/6.52倍。 维持“买入”评级。 6.风险提示 景气下行，产品价格大幅回调：公司部分产品属于周期性行业，价格易受外部环境影响而波动，未来景气下行可能造成产品价格大幅回调，进而影响公司业绩； 产能建设进度低于预期：行业安全、环保要求趋严，且新冠疫情尚未结束，公司在建或规划项目建设可能因上述因素影响而中断，导致项目建设进度低于预期； 一季度为未审计数据，以一季报公告为准：公司日前发布的业绩预增公告未经审计，实际业绩可能与该公告有出入，需以实际发布的一季报公告为准； 测算具有一定主观性，仅供参考：本报告测算部分为通过既有假设进行推算，仅供参考。