开发销售保持韧性，投资物业强劲增长

公司营收稳健增长，归母净利受开发毛利率下行拖累：2021年公司实现营业收入1682亿元，同比增长15.6%；实现归母净利润126亿元，同比下降17.4%。 归母净利率为7.5%，较上年下降了3.0个百分点，主要由于综合毛利率下降3.1个百分点至20.4%。通过细拆各业务类型，可以发现开发物业结算毛利率下降4.1个百分点至17.7%，而投资物业租金毛利率则增加1.9个百分点至72.6%。 开发销售保持韧性，土储结构合理：2021年公司实现销售面积2355万㎡，同比增长0.2%，而销售金额2338亿元，同比下降6.9%，主要受到销售均价同比下降7.1%的影响。公司当前土储仍可满足未来2-3年的开发运营所需，且结构合理。截止2021年末，公司总土地储备1.38亿㎡，其中一二线城市占比约37%，长三角区域三四线城市占比约30%。2021年公司新增土储建面2158万㎡，其中商业综合体项目占比48%。 投资物业强劲增长，助力公司穿越周期：2021年公司实现物业出租及管理收入80亿元，同比增长46.6%，主要受益于开业商场数量增加、在管面积同比增长33%至1248万㎡。2021年，公司新开业30座吾悦广场（含4座在营委托管理项目）。截至2021年末，公司已在135个城市布局188座吾悦广场，已开业及委托管理在营数量共130座，平均出租率达98%，其中26座吾悦广场运营总收入超1亿元。预期2022年新开业25座吾悦广场，商业运营收入目标105亿元。 财务稳健，迈入“绿档”：截至2021年末，公司监管口径净负债率为48%，保持较低水平；现金短债比为1.07，短期偿债能力较好；剔除预收账款后的资产负债率为69.95%，按“三道红线”公司全部指标均达绿档要求。公司经营稳健，资信情况良好。2021年公司经营现金流量净额220亿元，连续4年为正；平均融资成本为6.57%，较上年下降0.15个百分点。 投资建议：公司开发销售保持韧性，投资物业强劲增长。预计公司2022年、2023年归母净利分别为131.3、138.7亿元，对应最新股本的EPS分别为5.81、6.14元，对应最新股价的PE分别为5.3、5.0倍，维持“买入”评级。 风险提示：公司开发物业销售、结算不及预期，投资物业租金收入不及预期，盈利水平进一步下行超预期，或市场环境恶化超预期。 盈利预测和财务指标 公司营收稳健增长，归母净利受开发毛利率下行拖累。2021年公司实现营业收入1682亿元，同比增长15.6%；实现归母净利润126亿元，同比下降17.4%。归母净利率为7.5%，较上年下降了3.0个百分点，主要由于综合毛利率下降3.1个百分点至20.4%。通过细拆各业务类型，可以发现开发物业结算毛利率下降4.1个百分点至17.7%，而投资物业租金毛利率则增加1.9个百分点至72.6%。 图1：公司营业收入及增速 图2：公司归母净利及增速 图3：公司归母净利率及毛利率 图4：公司各业务类型毛利率 开发销售保持韧性，土储结构合理。2021年公司实现销售面积2355万㎡，同比增长0.2%，而销售金额2338亿元，同比下降6.9%，主要受到销售均价同比下降7.1%的影响。公司当前土储仍可满足未来2-3年的开发运营所需，且结构合理。 截止2021年末，公司总土地储备1.38亿㎡，其中一二线城市占比约37%，长三角区域三四线城市占比约30%。2021年公司新增土储建面2158万㎡，其中商业综合体项目占比48%。 图5：公司销售金额及同比 图6：公司销售面积及同比 投资物业强劲增长，助力公司穿越周期。2021年公司实现物业出租及管理收入80亿元，同比增长46.6%，主要受益于开业商场数量增加、在管面积同比增长33%至1248万㎡。2021年，公司新开业30座吾悦广场（含4座在营委托管理项目）。 截至2021年末，公司已在135个城市布局188座吾悦广场，已开业及委托管理在营数量共130座，平均出租率达98%，其中26座吾悦广场运营总收入超1亿元。 预期2022年新开业25座吾悦广场，商业运营收入目标105亿元。 图7：公司投资物业租金收入及同比 图8：公司购物中心新开业数量及在营存量 财务稳健，迈入“绿档”。截至2021年末，公司监管口径净负债率为48%，保持较低水平；现金短债比为1.07，短期偿债能力较好；剔除预收账款后的资产负债率为69.95%，按“三道红线”公司全部指标均达绿档要求。公司经营稳健，资信情况良好。2021年公司经营现金流量净额220亿元，连续4年为正；平均融资成本为6.57%，较上年下降0.15个百分点。 投资建议：公司开发销售保持韧性，投资物业强劲增长，助力穿越周期。预计公司2022年、2023年归母净利分别为131.3、138.7亿元，对应最新股本的EPS分别为5.81、6.14元，对应最新股价的PE分别为5.3、5.0倍，维持“买入”评级。 风险提示：公司开发物业销售、结算不及预期，投资物业租金收入不及预期，盈利水平进一步下行超预期，或市场环境恶化超预期。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）