站在转折点看新征程：缘何稀缺？新路胜算几何？

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 我们认为放眼整个消费行业，大众文具赛道的龙头公司具备较高稀缺性，渠道壁垒和多SKU运营能力构筑的供应链壁垒深厚，短期难以被轻易超越或跨界打击，这是企业未来获得长足发展的根基，亦构成了长期投资价值的基本盘，同时公司积极应对行业变化，提出高端化和ToB的新战略并稳步推进，为未来带来新的增长点。2021年公司实现营收/归母净利176.1/15.2亿元，过去三年CAGR为27.3%/23.5%。 护城河：1）强渠道力：店招&金字塔渠道管理模式下，持续精细化运作强化渠道赋能，终端覆盖超8万家门店。2）强品类管理：借助大小学汛进行产品推新并且持续优化推新效率，同时进行本册、办公、儿美等品类延展，通过货架推广赋能、信息化等帮助渠道提升SKU管控效率。基于高效的渠道模式和强品牌溢价力，ROE整体保持在24-27%。 新亮点：行业宏观变量受市场担忧背景下，公司积极应对构成新成长驱动：驱动一：产品、营销、渠道三维度发力，推进高端化升级。产品端功能设计&IP联名提升价格带，引领精品文创发力；借零售大店中高端门店的运营，截至21年，公司拥有生活馆/九木杂物社60/463家，零售大店已大幅减亏。 驱动二：ToB集采，规模保持快速成长下，净利率向上路径清晰。①成长性：19/20/21年科力普营收增速分别为41.5%/36.7%/55.3%，预计伴随拓客户（N）+拓品类提升大客户份额，收入端有望延续快速成长态势。②盈利能力：高效周转ROE表现靓眼，且通过规模效应、终端服务模式的改变驱动净利率向上的路径清晰，19/20/21年净利率分别2.1%/2.9%/3.1%。 投资建议 我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为18.2/21.9/26.3亿元，同比+19.7%/20.7%/19.8%， 采用P/E相对估值法 ， 当前股价对应P/E为25/21/17X，我们给予公司2023年30XPE目标估值，对应2023年目标价70.9元，考虑到市场之前对于双减政策、疫情给公司带来的悲观预期已充分反映，当前处于历史估值区间底部，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 双减、经济下行导致行业需求承压；办公集采竞争加剧导致盈利能力下降； 疫情持续导致校边店、零售大店客流下降。 投资要件 关键假设 1、收入预测 1）传统零售业务：①产品端：考虑到公司2C办公用品营收增长强劲，未来本册市场进步空间大，品类拓展至儿美/书包；同时，公司累计研发费用已经远超 同行，从多维度发力提升价格带。我们预计公司未来品类拓展、产品升级顺利，门店升级、品牌占比及产品结构优化已成功助力单店提货额提升；②渠道端：伴随“独角兽计划”扶持弱势地区分店扩张，以及3.0加盟店的推广，我们预测2022-2024年门店数量分别增加1000/1500/1500家，伴随公司推行钢木货架提升单店份额，预计单店提货额分别+10%/+10.5%/+10.5%；伴随公司对线上业务的重视，晨光科技持续发力，我们预计2022-2024年晨光科技营收同比+25%/+23%/+22%；综上，我们预测2022-2024年传统业务营收同比 +11%/+12%/+12.5%。 图表1：公司传统业务盈利预测 2）科力普业务：考虑到公司覆盖率仍有上升空间，且品类端从办公用品拓展至MRO、工业品等，预计2022-2024年营收同比+32%/30%/27%。考虑到公司自建终端服务团队，后端规模效应逐步显现，上游采购溢价能力提升等，有望进一步释放盈利空间，预测2022-2024年净利率分别为3.1%/3.3%/3.4%。 图表2：公司科力普业务盈利预测 3）零售大店业务：①九木杂物社：考虑到九木长期开店空间充足，类直营加盟模式充分利用经营杠杆，会员运营、高效选品赋能业务成长。我们假设2022-2024年，门店数目分别净增加100/110/110家。其中，直营门店分别净增加40/30/30家，单店收入同比+3%/+5%/+6%；加盟门店分别增加60/80/80家，单店收入同比+2%/+5%/+6%。考虑到疫情对客流量的影响，预计22年开始盈 利，净利率分别为-0.3%/1.1%/2.0%。②晨光生活馆：预计未来不进行新店扩张，门店数维持60家，2022-2024年单店收入同比+7%/+7%/+5%，净利率分别为-0.9%/+1.7%/+2.8%。 图表3：公司零售大店业务盈利预测 2.费用预测 销售费用：考虑到未来公司仍需进行持续的营销、渠道资源投入，我们预计2022-2024年公司销售费用率为8.1%/8.3%/8.3%。 管理费用：由于公司发展已较为成熟，我们预计2022-2024年公司管理费用率分别为4.5%/4.4%/4.3%。 研发费用：伴随未来公司在新产品新技术研发投入的提升，我们预计2022-2024年公司研发费用率分别为1.3%/1.3%/1.3%。 综上 ， 我们预计公司2022-2024年营收分别为213/258/311亿元 ， 同比+20.8%/+21.2%/+20.5%， 净利润分别为18.2/21.9/26.3亿元 ， 同比+19.7%/+20.7%/+19.8%。 估值和目标价格 大众文具赛道的龙头公司具备较高稀缺性，渠道壁垒和多SKU运营能力构筑的供应链壁垒深厚，短期难以被轻易超越或跨界打击，这是企业未来获得长足发展的根基，亦构成了长期投资价值的基本盘。在面对行业外部环境变化的情况下，公司在产品端、营销端、渠道端进行积极升级与变革，同时顺应行业趋势发力B端集采业务，构成公司中期的成长驱动。 我们采用P/E相对估值法，预计2022-2024年公司EPS分别为2.0/2.4/2.8元，当前股价对应P/E为24.9/20.6/17.2X，我们选取A股其他文具公司作为可比公司，2021-2023年可比公司估值中位数分别为36.6/17.6/13.5X，公司作为国产文具品牌龙头，品牌、渠道壁垒稳固，中高端升级&B端业务支撑中长期成长性，应给予一定估值溢价，我们给予公司2023年30XPE目标估值，对应2023年目标价70.9元，考虑到市场之前对于双减政策、疫情给公司带来的悲观预期已充分反映，当前处于历史估值区间底部，首次覆盖给予“买入”评级。 引言 从行业属性角度，我们认为，大众文具赛道具有易得性&功能+情绪需求双重属性，决定了渠道深耕&多SKU运营管理能力可以为企业构筑深厚壁垒，这决定了大众文具赛道龙头价值的稀缺性。而晨光股份正是凭借多年深耕布局的渠道网络和强渠道运营能力、多SKU的快速迭代和满足需求的产品力以及多SKU产品运营管理能力，稳居行业龙头，在文具赛道构筑起深厚的护城河。护城河决定了其壁垒和龙头价值，而面对行业长短期变化时的战略调整则决定了其未来的增长点。在面对行业长期增量空间有限、中短期面临双减、新出生人口下滑等外部环境变化的情况下，公司在产品端、营销端、渠道端进行积极升级与变革，同时顺应行业趋势发力B端集采业务，构成公司中期的成长驱动。 1.晨光股份：国内文具零售领航者 公司作为国内文具品牌领导者，业务涵盖书写/学生/办公文具/其他相关产品四大文具品类。2021年公司营收176.07亿元，过去三年复合增速27.3%；归母净利润15.18亿元，过去三年复合增速23.4%。（1）传统业务稳健增长：传统业务增速15%-20%，份额提升&高端化升级为主要驱动力。（2）ToB/2C新业务高速增长：ToB业务（科力普）保持30%+增速，2C新零售20%+增速。 图表4：2015-2021公司营收及增速 图表5：2015-2021公司归母净利润及增速 图表6：2021年公司营收按业务拆分 2.如何理解晨光作为文具龙头的稀缺性？ 2.1大众文具行业是什么赛道？ 根据国金证券可选消费构建的竞争力四象限研究框架（详见报告《营销为王时代：从营销理论更迭看框架思维重构和标的筛选逻辑》），我们认为大众文具行业品类属性位于在二、三象限之间，一方面消费者决策谨慎度低且偏刚需、但同时消费者和购买决策者主要是中小学生，对颜值外观等个性化需求较为重视（即满足情绪需求），基于此其关键竞争要素体现于以下两点： （1）渠道力：学生对文具有较高的即时性需求，且大部分消费者更倾向于在线下门店顺路挑选购买，因此对渠道壁垒要求较高，我们认为对于大众文具品类，电商尚难降维瓦解其线下渠道壁垒，从数据来看，经过多年电商发展，当前文具的电商渗透率依然在30%以下，也侧面印证了我们的这一观点； （2）多SKU的产品力和运营能力，从产品力的角度，文具产品本身技术壁垒不高，但是承载了使用者部分情绪价值（颜值与设计等），因此需要企业具备较强基于消费者理解的新品推出和迭代能力，另一方面，由于大众文具SKU众多且单品价值低，从供应链的角度，对企业多SKU运营管理的强供应链管理能力提出较高要求，进而形成该行业龙头企业的又一护城河。 图表7：消费品竞争力四象限分析框架 综上，我们认为放眼整个消费行业，大众文具赛道的龙头公司具备较高稀缺性，渠道壁垒和多SKU运营能力构筑的供应链壁垒深厚，短期难以被轻易超于或跨界打击，这是企业未来获得长足发展的根基，亦构成了长期投资价值的基本盘。 2.2护城河（1）渠道壁垒：精细化渠道管理，终端覆盖超8万家门店 整体角度，在终端8万家门店的强大布局下，公司持续精细化运作强化渠道赋能，通过货架推广、信息系统等方式扩大份额、提升运营效率，预计传统零售业务未来保持10%-15%增速。 渠道构建历程分为五大阶段： （1）1990-1996年，贸易起步阶段，成为韩国、台湾文具代理商。 （2）1997-2003年，启用“晨光”自主品牌，并与全国各地文具代理商开始合作，前期公司向普通文具店免费提供印有晨光股份商标标识的店招，并传授产品搭配、货架合理摆放等经营经验。合作后，单店盈利能力得到提高，晨光品牌形象及该合作的示范效应在商圈的辐射度迅速扩大，吸引更多的普通文具店与公司合作，亦使晨光的品牌形象深入人心。 （3）2004-2007年，渠道与品牌建设阶段。为了规范分销体系防止窜货，公司于2004年建立“伙伴金字塔”模式，并推出晨光样板店。 （4）2008-2012年，启动连锁加盟模式，将原有的样板店渠道改造升级成连锁加盟店，在升级终端渠道的同时促进连锁加盟，率先在行业内形成相互促进补充的连锁加盟模式。根据中国制笔协会数据，截至2012年，公司在书写工具市场占有率达到8.5%，稳居首位。 （5）2013年至今，推进连锁店升级，开拓B端市场，进军零售大店。晨光系门店从13年的5.7万个增长至当前超8万家，在全国拥有公司在全国拥有36家一级合作伙伴、覆盖1,200个城市的二、三级合作伙伴和大客户。另一方面，公司从传统分销向新零售领域延展，晨光科力普拓展办公直销业务，晨光科技、九木杂物社为公司未来长远发展注入新活力。 图表8：公司渠道发展历程 图表9：线下零售终端数量持续增长 图表10：晨光销售模式，线下经销体系完备 图表11：公司终端渠道店面类型 线上：直销以晨光科技为基础，强化精细化运营。2021年，晨光线上渠道市占率5.6%，低于行业平均水平。顺应渠道多元化趋势，积极推进公司全渠道策略，公司以晨光科技为依托进行线上直营布局，推进抖音、快手、小红书等新渠道业务，通过品类打造推进精细化会员管理。2019/2020/2021，晨光科技营收分别为2.97/4.74/5.27亿，过去3年营收复合增速31%。 图表12：晨光科技营收保持快速成长 图表13：晨光科技净利润及净利率表现 2.3护城河（2）多SKU运营：以笔为基多品类延展，总部赋能提升管理效率 我们认为，多SKU运营能力一方面体现在SKU的设计开发和迭代的能力，另一方面体现为多SKU运营管理能力。 借助大小学汛进行产品推新，不断优化推新效率。公司每年借助3月、9月学汛进行新品的推出，采用集成产品开发的品类增长表现明显好过同业平均水平。 新品开发过去