通信行业点评报告：条分缕析年报，为何强调运营商十年一遇投资机遇？

事件：中国移动、中国联通、中国电信相继公布2021年业绩报告，中国移动营业收入达到8482.58亿元，yoy+10.4%，中国联通营业收入达到3278.54亿元，yoy+7.9%； 中国电信营业收入达到4341.59亿元，yoy+11.3%，业绩均实现稳健增长。 三大运营商业绩亮眼，传统业务稳健，创新业务动力十足：中国移动营业收入增速创近10年新高，中国联通、中国电信归母净利润均实现双位数增长。截止2021年年底，三大运营商5G渗透率均超过40%，其中中国电信渗透率达到50.4%。其次，创新业务动能十足，中国移动数字化转型收入yoy+26.3%，占主营业务收入的比例为21.2%，对主营业务收入增量贡献达59.5%。2021年中国联通产业互联网业务yoy+28%，对公司主营业务收入增长贡献度达59%，已经成为收入增长的“第一引擎”。2021年中国电信产业数字化业务收入yoy+19.4%，对增量服务收入贡献度达到51.6%。 加大算力网络投建，打造更强核心科技驱动力：随着创新业务增量贡献的逐步加大，IDC、服务器等算力网络投建，根据中国移动公告预计2022年投资约480亿元用于算力网络建设，预计2022年累计达到45万架机架，云服务器预计累计达到66万台。截止2021年底，中国电信对外可用IDC机架达47万台，yoy+11.90%，根据中国电信公告，2022年预计在IDC项目上投资65亿元，新建4.5万机架，在云资源项目上投资140亿元，新增投产16万台云服务器。云业务方面，中国电信与中国移动在2021年均实现翻倍增长，营收增速分别达到102%和114%，当前中国移动整体水平正在加速迈向第一阵营，天翼云也处于业内领先地位，公有云排名第一。 拓宽业务边界，打造产业核心生态圈：三大运营商积极构建互利共赢的生态圈，转变发展模式和增长方式，聚焦产业链上游核心能力企业和下游行业应用企业，其中中国移动成立专项产投基金，实现投资版图广覆盖，已投资40多个项目，规模超1800亿元。中国电信在移动通信、智慧家庭等领域持续扩展，同时天翼云开展股权多元化改革，推进云计算生态资源整合，增强中国电信在产业数字化领域的市场拓展能力。 重视股东回报与员工激励，提升分红比例，回购、增持及股权激励彰显业务增长信心：2021年中国电信（H股）、中国移动（H股）以及中国联通（H股）的分红比例分别达到60%、60%、46%，中国电信表示在A股上市三年后将分红比例提升到70%，中国移动自2021年起三年内将分红比例提升到70%。中国移动（A股，2022年）、中国电信（A股2021年）分别发布增持计划，增持金额分别不少于30亿元（不超过50亿元）、40亿元，中国移动（港股）2022年初公布回购计划，回购总数不超过已发行港股股份总数的10%，2022年初中国联通也布限制性股票激励计划。 我们认为，运营商充分重视股东回报与员工激励，随着创新业务快速发展，业绩信心十足。 投资建议：截止3月30日，中国移动（A/H）的PB估值为1.23X/0.79X，中国电信(A/H)的PB估值为0.86X/0.54X，中国联通（A/H）的PB估值为0.74X/0.29X，当前三大运营商PB估值均处于历史估值低位，随着C端业务的改善以及创新业务的快速增长，估值修复与提升仍有空间；随着B端业务的逐步改善，盈利能力稳步向上，我们认为，对比综合解决方案商以及国外运营商，运营商的PE估值也有望进一步提升，建议关注中国移动（已覆盖）、中国电信（已覆盖）、中国联通（已覆盖）。 风险提示：提速降费压力增加；云业务发展不及预期；ARPU提升不及预期；5G渗透率不及预期。 1.三大运营商基本面持续向好，盈利能力持续提升 1.1.业绩增长稳健，盈利能力持续向上 三大运营商收入利润稳健增长，盈利能力持续提升。中国移动2021年营业收入达到8482.58亿元（其中主营业务收入为7514.09亿元，同比增长8%），同比增长10.4%，收入增速创十年新高；实现归母净利润1159.37亿元，同比增长7.5%。中国联通2021年营业收入达到3278.54亿元（其中主营业务收入为2961.53亿元，同比增长7.4%），同比增长7.9%；实现归母净利润63.05亿元，同比增长14.2%。中国电信2021年营业收入达到4341.59亿元，同比增长11.3%；实现归母净利润259.52亿元，同比增长24.4%，收入利润均实现双位数增长。 图1：三大运营商营业收入及同比增速情况(亿元，%) 中国移动稳居行业龙头，联通电信归母净利润增速表现亮眼。中国移动作为中国最大的电信运营商，净利润已达到千亿，随着C端业务的逐步改善，B端业务加速，归母净利润增速逐步修复。2021年中国联通、中国电信归母净利润均实现双位数增长，双方的5G共建共享网络成效卓著，2021年双方累计节省资本开支2100亿元。 图2：三大运营商归母净利润及同比增速情况（亿元，%） 三大运营商现金流表现良好，占收比仍保持较高水平。2021年中国移动经营活动产生的现金流量净额达到3147.64亿元，同比增长2.3%，占营收比为37.11%，同比下降2.96pp。2021年中国联通经营活动产生的现金流量净额达到1119.72亿元，同比增长4.3%，占营收比为34.15%，同比下降1.18pp。2021年中国电信经营活动产生的现金流量净额达到1391.95亿元，同比增长3.0%，占营收比为32.06%，同比下降2.61pp。 2021年三大运营商的经营活动现金流量净额占收比均略有下降，但仍然保持较高水平，运营商整体资产利用率较好。 图3：三大运营商现金流净额及占收比（亿元，%） 1.2.收入端：C端业务改善，创新业务加速 移动ARPU加速修复，固网ARPU企稳提升：2021年中国联通移动ARPU为43.9元，较2020年增长1.8元，呈现稳步增长态势，固网宽带业务收入同比增速创新高，2021年宽带接入收入为448亿元，同比增长5.2%。 图4：中国联通移动业务ARPU（元/用户/月） 图5：中国联通固网业务ARPU（元/用户/月） 2021年中国电信移动ARPU为45.0元，同比增长2.0%，移动用户净增2141万户，连续四年保持行业第一，固网及智慧家庭服务营业收入为113.52亿元，同比增长4.1%，其中智慧家庭收入增幅25.1%，增长动能持续。 图6：中国电信移动业务ARPU（元/用户/月） 图7：中国电信固网业务ARPU（元/用户/月） 2021年中国移动移动ARPU为48.8元，较2020年增长1.4元，显著提升，扭转下滑趋势，移动客户净增由负转正，移动业务收入加快增长；2021年家庭宽带客户净增2588万户，增速行业领先，家庭宽带综合ARPU保持良好增长。 图8：中国移动移动业务ARPU（元/用户/月） 图9：中国移动固网业务ARPU（元/用户/月） 5G动能强劲，拉动业务增长：2021年末中国联通、中国电信、中国移动5G渗透率分别为49.0%、50.4%、40.4%，5G业务规模增长，强化价值提升。2021年末中国电信5G套餐用户为1.88亿户，同比增长117%，5G用户渗透率目前位列行业第一； 中国移动5G用户数为3.87亿户，目前市场占比最高，5G ARPU达到82.8元，较4G迁转前提升7.5%，随着5G渗透率的逐步提升，移动用户ARPU将逐步提升。 图10：三大运营商5G套餐用户数（亿户） 产业互联网推动中国联通业务稳定向上：2021年中国联通产业互联网业务收入为548亿元，同比增长28%，产业互联网对公司主营业务收入增长贡献度达到59%，推动公司收入快速增长，当前产业互联网业务已经成为推动公司收入增长的“第一引擎”。 未来，中国联通坚定加快建设以5G网络、产业互联网等为抓手的高速可控、绿色低碳的数字信息基础设施，顺应数字经济与实体经济加速融合的规律，服务国家战略全局，同时响应“东数西算”工程，构建“5+4+31+X”新型数据中心，打造集物联网感知云、数海存储云、5G边缘云等为一体的多云协同联通云。 图11：中国联通产业互联网业务收入（亿元） 云改数转战略推动中国电信高质量发展：2021年中国电信产业数字化收入达到989亿元，同比增速19.4%，占比服务收入24.6%，对增量服务收入贡献度达到51.6%，据中国电信公告披露，预计未来三年占收比达30%以上。 目前中国电信设立12家产业研究院和2家创新中心，加速政企改革，行业客户数超1000万家，生态伙伴数超3000个，以客户为中心，实现统筹、支撑、协调、兜底四大功能，提升用户感知，持续助力社会经济发展。 图12：2021年中国电信产业数字化业务收入构成（百万元，%） 创新业务动能强劲，中国移动数字化转型收入持续增长：2021年中国移动数字化转型收入为1594亿元，同比增长26.3%，占主营业务收入的比例为21.2%，对于主营业务收入增量贡献达到59.5%。 DICT收入为623亿元，同比增长43.2%，占比政企市场收入45.2%，其中行业云收入达192.27亿元，首发5G专网，扩展专网项目1590个，并且多行业进入规模复制阶段，目前在垂直行业领域保持业内领先；2021年中国移动实现移动云收入242亿元，比增长114%，CHBN四轮合力加速迈向第一阵营。 图13：2021年中国电信产业数字化业务收入构成（%） 1.3.成本端：加快数字化建设，提高运营效率 运营商共享共建，实现互利共赢。为积极响应国家共享共建号召、加快5G发展、落实5G新基建战略等重要举措，目前中国通信市场呈现——中国电信+中国联通和中国移动+中国广电的“2+2”共享共建格局。合作共建5G网络能够有效助力5G产业及生态建设，推动5G创新和行业健康发展。 1）电联共享共建——高效提升竞争力和价值，打造绿色低碳网络：从2021年中国联通、中国电信年报数据来看，双方持续深化共享共建的成效显著。目前，中国电信与中国联通已建成全球规模最大的5G共建共享网络，双方共享5G基站69万站；聚焦新建场景、覆盖互补、存量共址“三大场景”，双方共享4G基站66万站；同时双方也注重全量共建共享，着重推动科技创新、IDC等云网融合领域和业务平台的合作共享。 根据中国电信公告，2021年双方累计节省CAPEX 2100亿元，每年节电超过175亿度，累计减排二氧化碳超过600万吨。 2）广移共享共建——共同打造“网络+内容”生态，实现互利共赢：从中国移动2021年年报数据来看，中国移动深入实施“5G+”计划，大力推进与中国广电5G网络共建共享，充分发挥2.6GHz/4.9GHz容量优势和700MHz覆盖优势，多频协同、高效部署。在共享共建计划实施后，建设5G基站的部分成本将由中国广电承担，大幅降低了中国移动在5G建设的资本支出，使其有更多资金可以用于5G技术和应用的研发。 2021年中国移动在5G相关方面投资共计人民币1140亿元，累计开通超73万个5G基站，其中700MHz 5G基站20万个，基本实现城区、县城、乡镇连续覆盖，部分重点区域、发达农村、重点物业场所良好覆盖，服务5G网络客户达到2.07亿户，5G网络规模、客户规模位居全球首位。 运营商共享共建，减少资产开支，营业成本压力得以缓解：共享共建的战略使得各大运营商从4G时代的“价格战”竞争关系转为当今的合作共赢，因此销售费用在一定程度上得到了控制，各公司的成本支出增长率趋势向好。 折旧摊销占收比稳中有降，公司运营状况良好。对于运营商来说，由基站等设备造成的折旧摊销是成本端的重要组成部分，对于净利润侵蚀比较明显。中国三大运营商折旧摊销占收比近十年来一直维持在20%~30%区间内，较为稳定。尤其是随着各大运营商之间的共享共建，从2019年开始，各公司占收比逐渐呈现下降趋势，从侧面反映出公司当期资本开支压力及资产折旧压力得到了缓解。 1）中国移动：2019年中国移动折旧及摊销为1828.18亿元，同比增长18.24%，占