四季报点评：营收稳健减亏顺利，未来增长稀缺性凸显

事件概要：3月29日，快手发布4Q21及2021年全年业绩，其中2021年营收达810.82亿元，同比增长37.9%；经调整亏损188.52亿元，对应亏损率为23.3%，较2020年的亏损率13.4%扩大9.9pct。4Q21营收达244.30亿元，同比增长35.0%；经调整亏损达35.69亿元，对应亏损率为14.6%，同比扩大12.1pct。 4Q21直播收入同比增长11.7%，表现超出预期。从数据看，直播MPU（月付费用户）达4850万人，同比增长5.2%，对应的ARPPU达60.7元，同比增长17.2%。 整体而言，4Q21快手直播业务增长扭转此前的下滑趋势，主要得益于1）平台自2H21以来强化与公会的合作，这导致直播内容的供给丰富性得到提升；2）平台积极运营多样化的直播活动，例如21年12月和平精英名人堂直播，22年春节“游戏超级虎”直播活动、春茶节活动，这类活动也丰富了平台的内容供给。展望1Q22，我们认为通过强化与公会的合作，开展多样化的运营活动，快手能够维护低门槛、高渗透、多垂类的直播内容生态。上述措施财务侧的影响是毛利率会有所拖累，但收入增长的持续性有所提升，我们预计1Q22直播业务收入能够继续维持小幅增长。 4Q21在线营销业务收入同比增长55.5%，表现基本符合预期。广告业务的驱动力主要来自1）总流量的增长，即DAU与人均使用时长的共同驱动；2）Adload的提升，即广告库存和售出率的实际增长；3）eCPM的提升，可能来自①广告主数量增长带来的竞价充分，②流量增长放缓带来广告主出价提升。如果按上述三者的贡献来看，4Q21快手总流量（DAU*人均单日使用时长）达57.61%，略高于收入增速，反映Adload和eCP M的贡献为负，我们预期实际负贡献来自eCPM，Adload可能有小幅提升。展望1Q22，广告业务的核心驱动仍将来自总流量增长，1Q22受益于冬奥、春节等，一般是用户和时长的旺季，且组织架构调整后快手的用户增长、留存效率明显提升，预计1Q22的流量增长同比表现可能好于1Q21，但Adload的同比提升幅度会显著低于1Q21，参照4Q21的环比情况，我们认为Adload和eCPM的负贡献会更高，主要受部分行业监管及广告投放淡季影响。 4Q21其他业务收入同比提升40.2%，表现略超预期。4Q21电商GMV达2402.92亿，同比增长35.67%，且12月快手小店的GMV占比自3Q21的90%进一步提升至98.8%。此外，快分销（原好物联盟）的GMV占比提升至超过30%，快分销旨在以平台组货的方式降低中小商户的卖货门槛，并提供基础的质量保障、产品检验等服务，一定程度上弥补中小商户与品牌商在供应链上的差距。电商业务的提升逻辑为1）通过内容推荐等提升电商用户的渗透率；2）优化用户体验和商品丰富度提升用户的复购率；3）引入品牌方等提升商品的综合单价；4）优化算法推荐提升购物的转化率。我们认为目前快手在以上方面均处于稳步推进的状态，且提升空间仍然较大，1Q22电商GMV预计能够继续保持高增速，且受Takerate环比提升影响，收入增速可能高于GMV增速。 投资建议：尽管短期面临较大不确定性，监管、疫情等多重因素造成估值的阶段性低点，但我们仍然相信中国经济具备较强韧性和广阔空间。我们认为当前快手相对投资价值凸显，在互联网行业大盘增速趋弱背景下，短视频流量高增速稀缺性凸显，且商业化自2H21以来推进相对谨慎，我们认为强调用户体验和社区生态的策略有利于提振中长期空间，且公司降本控费的措施行之有效，也未对用户增长、留存造成明显负面影响。维持“买入”评级。 风险提示：用户增长不及预期，业务发展不及预期，监管风险，版权保护风险。 股票数据 1.业绩回顾及展望：四季度增长稳健，一季度有望延续良好趋势 直播业务方面：4Q21直播收入同比增长11.7%，其中直播MPU（月付费用户）达4850万人，同比增长5.2%，对应的ARPPU达60.7元，同比增长17.2%。 整体而言，4Q21快手直播业务增长扭转此前的下滑趋势，主要得益于1）平台自2H21以来强化与公会的合作，这导致直播内容的供给丰富性得到提升；2）平台积极运营多样化的直播活动，例如21年12月和平精英名人堂直播，22年春节“游戏超级虎”直播活动、春茶节活动，这类活动也丰富了平台的内容供给。 图1：3Q19-4Q21直播营收及同比增速（单位：百万元，%） 图2：3Q19-4Q21直播MPU及同比增速（单位：百万人，%） 图3：3Q19-4Q21直播用户ARPPU及同比增速（单位：元/人，%） 展望1Q22，我们认为通过强化与公会的合作，开展多样化的运营活动，快手能够维护低门槛、高渗透、多垂类的直播内容生态。上述措施财务侧的影响是毛利率会有所拖累，但收入增长的持续性有所提升，我们预计1Q22直播业务收入能够继续维持小幅增长。 在线营销方面：4Q21在线营销业务收入同比增长55.5%。广告业务的驱动力主要来自1）总流量的增长，即DAU与人均使用时长的共同驱动；2）Ad load的提升，即广告库存和售出率的实际增长；3）eCPM的提升，可能来自①广告主数量增长带来的竞价充分，②流量增长放缓带来广告主出价提升。如果按上述三者的贡献来看，4Q21快手总流量（DAU*人均单日使用时长）达57.61%，略高于收入增速，反映Ad load和eCPM的贡献为负，我们预期实际负贡献来自eCPM，Ad load可能有小幅提升。值得注意的是，3Q21以来Ad load及CPM增速明显下降，广告业务增长更多依靠大盘流量增长带动。 图4：3Q19-4Q21广告收入及同比增长情况（单位：百万元，%）图5：3Q19-4Q21单DAU季收入及同比增长情况（单位：元/人，%） 图6：3Q20-4Q21快手广告收入增速贡献拆分 展望1Q22，广告业务的核心驱动仍将来自总流量增长，1Q22受益于冬奥、春节等，一般是用户和时长的旺季，且组织架构调整后快手的用户增长、留存效率明显提升，预计1Q22的流量增长同比表现可能好于1Q21，但Ad load的同比提升幅度会显著低于1Q21，参照4Q21的环比情况，我们认为Ad load和eCPM的负贡献会更高，主要受部分行业监管及广告投放淡季影响。 其他业务方面：4Q21其他业务收入同比提升40.2%，主要受电商业务驱动。 4Q21电商GMV达2402.92亿，同比增长35.67%，且12月快手小店的GMV占比自3Q21的90%进一步提升至98.8%。此外，快分销（原好物联盟）的GMV占比提升至超过30%，快分销旨在以平台组货的方式降低中小商户的卖货门槛，并提供基础的质量保障、产品检验等服务，一定程度上弥补中小商户与品牌商在供应链上的差距。 电商业务的提升逻辑为1）通过内容推荐等提升电商用户的渗透率；2）优化用户体验和商品丰富度提升用户的复购率；3）引入品牌方等提升商品的综合单价； 4）优化算法推荐提升购物的转化率。我们认为目前快手在以上方面均处于稳步推进的状态，且提升空间仍然较大，1Q22电商GMV预计能够继续保持高增速，且受Take rate环比提升影响，收入增速可能高于GMV增速。 图7：3Q19-4Q21其他业务营收及同比增速情况（单位：百万元，%） 图8：3Q19-4Q21电商GMV及同比增速情况（单位：亿元，%） 2.近期交易主题 2022年以来市场交易主题核心围绕美联储加息、缩表，即美元在岸流动性将紧缩，使得离岸流动性也将被动紧缩。2月末俄乌冲突及其导致的金融制裁导致离岸美元流动性进一步紧张，部分金融机构出现大额资产/负债被冻结的情况，导致流动性紧张，进而抛售流动性较好的资产（股票、债券等），导致3月以来新兴市场乃至欧洲股市均出现较大幅度的调整。3月最后一周以来俄乌会谈释放的积极信号驱动了风险偏好的回升，但欧洲高通胀导致ECB加息预期再度提升，对流动造成压力。总之，我们当前面临的宏观流动性环境较为复杂，交易主题正在来回切换。 展望1-2个季度后，宏观经济变量难以预测，我们认为更确定的仍是公司业绩层面，首要关注业绩拐点，如2季度确定探底，疫情逐步得到控制，同时部分行业监管边际宽松，则公司业绩有望延续良好增势。其次，关注美联储的缩表、加息进度，美联储近期加息预期升温，2年期美债收益率突破2.3%，美债收益率的持续上行可能压制成长股的估值修复进程。再次，关注俄乌危机的解决，俄乌冲突如无巨大变化，进一步影响金融部份资产负债表的可能性偏低，更多可能通过大宗商品的进出口影响通胀，则等待金融机构完成资产抛售后市场有望回归低波动时期。俄乌危机的解决将在一定程度上释放此前压制的风险偏好，带动估值回升。 尽管短期面临较大不确定性，监管、疫情等多重因素造成估值的阶段性低点，但我们仍然相信中国经济具备较强韧性和广阔空间，中长期增长中枢不会因短期造成较大调整。具体到行业、企业，我们认为当前快手相对投资价值凸显，在互联网行业大盘增速趋弱背景下，短视频流量高增速稀缺性凸显，且商业化自2H21以来推进相对谨慎，我们认为强调用户体验和社区生态的策略有利于提振中长期空间，且公司降本控费的措施行之有效，也未对用户增长、留存造成明显负面影响。维持“买入”评级。 3.风险提示 用户增长不及预期：未来短视频等内容平台用户增长难度可能进一步提升，微信视频号等竞争对手加入，快手面临日益激烈的竞争格局。未来存在用户增长不及预期的风险。 业务发展不及预期：快手尚处于商业化变现初期，短期业绩不确定性较强。 监管风险：随着用户时长提升，青少年沉迷问题的社会关注度可能提升，未成年人相关的法律监管可能趋严。 版权保护风险：快手等短视频平台内容生态的拓展包含了影视剧等版权内容的二次剪辑、创作，这涉及到版权保护的监管，当前短视频平台的影视相关内容占比较低，风险相对可控，但后续发展仍需密切关注。 财务报表分析和预测