行业压力仍在，关注22H1渠道调整进展

事件：21年实现营业收入227.8亿元，同比+22.5%；归母净利润68.7亿元，同比-7.6%，若不考虑2020年收购原生态牧业的议价收购收益，净利润同比增长约21.2%。其中，21H2实现营业收入112.1亿元，同比+13.6%；归母净利润31.3亿元，同比-33.2%。 星飞帆增速放缓，有机系列持续发力：在行业增速放缓的背景下，公司仍保持稳健增长，2021年全年公司平均市场销售额占有率18.6%，同比+3.3pcts，稳居市场第一，其中线下市占率21.1%，线上市占率为10.8%。1）分价格段看，21年超高端/高端/普通婴配粉分别实现营收130/74/11亿元，分别占比 57%/33%/5%。其中，超高端星飞帆/有机系列整体营收分别同比+12%/+51%。 在新品推出方面，21年12月卓睿上市，定位超高端+，未来有望成为主力产品； 小羊妙可于21Q3上市，预计在2022年有较好表现；高端成人奶粉爱本于21Q4上市；卓舒羊奶粉预计22年6月上市。2）分地区看，21年公司在一二线和南方城市表现亮眼，上海/天津/浙江/云南/江苏苏南/广西/贵州/江西营收分别同比yoy+75%/+72%/+67%/+49%/+47%/+40%/+41%/+37%。 渠道建设方面，截至21年12月底，公司共有2000+个渠道商，覆盖零售终端超过11万，未来公司将重点提升单店营收来带动整体业绩的增长。受行业整体承压的影响，渠道窜货等因素导致星飞帆价盘出现下降，对此公司计划在2022年5月推出内码，防止商品窜货并加强与消费者联系。 产品结构向下+费用投放增加，拖累利润：1）21年公司毛利率为70.3%，同比-2.2pcts，主要系高毛利率的星飞帆增速下滑，且较低毛利率的产品占比提升。 考虑到22年低毛利率的儿童粉占比或将提升，22年毛利率或有所下滑。2）21年公司销售费用率为29.55%，同比+1.24pcts。一是系基数低，20年疫情下低费用率的线上活动增加，21年逐步恢复线下活动，21年共举办超过100万场研讨会，其中线99.8万场；二是为推广儿童奶粉和有机奶粉新品，加大了费用投入。3）21年管理费用率为6.80%，同比+0.55pcts，主要系员工成本及研发成本增加。4）综合来看，21年销售净利率为30.25%，同比-2.31pcts。 盈利预测、估值与评级：考虑到奶粉行业整体价盘下滑，以及出生率下滑，行业整体压力较大。我们下调公司2022-23年归母净利润预测至73.82/82.02亿元（分别较前次下调17.8%/22.7%），引入2024年归母净利润预测为89.87亿元。折合2022-24年EPS为0.83/0.92/1.01元，当前股价对应2022-24年PE为8x/7x/6x，下调至“增持”评级。 风险提示：经济增速放缓压力加大、行业竞争加剧、食品安全问题。 公司盈利预测与估值简表