深度报告：全球继电器龙头，勇攀新高峰

公司为继电器全球行业龙头，多个下游贡献业绩增量。公司于1984年成立，深耕继电器近四十年，自成立之初便以高端、出口为导向，是全球继电器第一梯队唯一的内资厂商，综合实力强劲，2018年公司实现继电器市场份额全球第一并维持至今。公司目前已经拥有通信继电器、功率继电器、电力继电器、汽车继电器、密封继电器、工业继电器六大类主要产品，在主要下游市场份额领先，并在继电器的基础上开发了低压电器为代表的新产品，打开业绩增量空间。近年来，公司收入、利润增长稳健，业务结构仍以继电器为主，低压电器等电气产品逐渐贡献增量。2021年上半年，公司继电器营收达43.47亿元，占比为92.3%；电气产品营收达3.88亿元，占比上升至7.7%，其中低压电器业务于2014年被定位为公司第二主业，营收占比逐年提高，有望成为公司业绩下一个重要增长点。 汽车与新能源车业务进入快速增长通道。1）汽车继电器：公司19年收购海拉后，通过渠道整合和产品导入，全球竞争力不断提升，3Q21营收同比增长47%。2）高压直流继电器：高压直流与海外竞争对手处于同一起跑线，并凭借高性价比产品市占率位列全球第二。3Q21营收同比增长155%。产品供应由两主继电器逐步扩展至两主+两辅，单车产品价值量不断提升。随着现有优质客户上量+新客户持续突破，公司业务未来有望进入高速增长通道。 传统领域维持较好增长态势。1）通用继电器：主要下游为大小家电、新能源等，预计保持稳定增长。2）电力继电器：2022年国内进入新一轮智能电表换表周期，叠加有其他智能终端改造需求。3）信号继电器：物联网、5G等场景带来新增量。4）工业继电器：智能制造等对工业继电器需求提升，国产替代加速进行。 低压电器成长空间较大。低压电器市场近千亿规模，国产替代正加速进行。 公司近年来加大低压电器领域布局力度，产品品类不断丰富，并在北美、欧洲、国内等主要市场均已实现销售。公司所占市场份额相对较低，仍具备充足提升空间，随着公司加速发力低压电器领域，未来公司低压电器业务有望维持较快增速，为公司业绩贡献新增量。 投资建议：公司传统领域增速稳健，新能源车用高压直流继电器业务维持高速增长，我们预计公司2021年-2023年的营收分别为100.2、124.4、156.5亿元，增速分别为28.2%、24.1%、25.9%；归母净利润分别为10.6、13.9、18.2亿元，增速分别为27.1%、31.3%、30.8%；EPS分别为1.42/1.86/2.44元，2022年3月30日收盘价对应22年26X PE，可比公司22年PE均值为35X，公司22年估值低于可比公司均值，处于公司历史估值低位，维持“推荐”评级。 风险提示：新能源车销量不及预期的风险；新客户开发不及预期的风险；原材料价格大幅上涨，影响公司盈利能力的风险；募投项目产能不达预期的风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1深耕继电器38年，打造全球龙头品牌 1.1稳步前行，公司已实现继电器市占率全球第一 公司是全球继电器龙头，不断创新工艺、完善布局。公司成立于1984年，主要从事继电器和电气产品的生产、研发及销售业务。公司的主要产品有通信继电器、功率继电器、电力继电器、汽车继电器、密封继电器、工业继电器六大类。 80年代末，公司确立了两个战略发展方向，一是以继电器作为主营产品；二是以出口为主外向型发展，经营方针为“以质取胜”。2019年公司继电器产品全球市占率超14%，位居全球第一。公司为配合多行业协同发展，布局全面，2014年低压电器成为公司又一增长点，发展模式从单一产品转变为多品类产品共同发展。 公司发展历程可以分为三个创业阶段： 第一次创业阶段（1984-1998）：公司于1984年成立，直至1987年郭满金出任公司总经理，将公司发展战略方向定位于继电器才逐渐成长为国内继电器行业龙头，1998年公司营收突破1亿元。 第二次创业阶段（1999-2007）：公司分别于2003年和2007年设立宏发欧洲、宏发美国，市场布局全球，2007年营收突破10亿元。 第三次创业阶段（2008-至今）：公司于2012年借壳上市，同时在继电器的基础上开发低压电器为代表的新产品，2019年继电器产品的市场份额为全球第一。 图1：公司发展历程 公司股权结较为稳定，核心管理层及技术人员与公司发展绑定。截至2021年三季报，公司前五大股东分别为有格投资、香港中央结算、联发集团、全国社保基金—一二组合以及国泰智能汽车股票型证券投资基金，股权占比27.35%、16.63%、6.71%、2.29%和1.60%；公司控股股东和最终受益人为有格投资有限公司，持股比例为27.35%；公司核心管理层及技术骨干人员通过有格投资持有公司股权，公司控制权稳定。 图2：公司股权结构（截至2021年三季报） 公司产品门类丰富，技术水平全球领先。公司产品门类丰富，目前已涵盖继电器、低压电器、高低压成套设备等电气产品。其中，继电器为主要产品，包括功率继电器、汽车继电器、信号继电器、工业继电器、电力继电器、新能源继电器等品类，160多个系列、40,000多种常用规格。此外，公司制造、工艺掌控能力行业领先。公司是国内最早专业设计、开发和生产继电器工业专用自动化设备、自动化生产线的企业之一，拥有中国继电器行业规模最大、设施最完备的继电器检测中心，设立了“三大核心产品测试实验室”和“四大公共服务实验室”，并在过去几年相继通过德国VDE、北美UL、欧洲DEKRA目击实验室的认可，开发的继电器装配生产线及前道部分装备水平已经达到全球一流水平。 表1：公司主要产品基本情况 1.2公司经营状况良好，业绩稳步攀升 公司业务结构以继电器为主，电气产品逐渐贡献增量。2020年，公司继电器营收达65.4亿元，占比为88.05%；电气产品营收达9.5亿元，占比为7.7%，其中低压电器业务于2014年成为继电器后的第二大类产品，且营收占比逐年提高，有望成为公司业绩下一个重要增长点。 图3：2016-2021H1公司分产品营收情况 公司营收 、 净利润稳步增长 。近年来公司整体收入和利润增长稳健 ，2016-2020年营收CAGR为11.39%；归母净利润CAGR为8.79%。2021年公司实现营收100.2亿元，同比增长28.2%；实现归母10.6亿元，同比增长27.0%； 其中，公司功率继电器、汽车继电器、高压直流继电器、信号继电器等产品的出货同比实现较大幅度增长，工业继电器、低压电器也实现较好增长。 图4：2016-2021年公司收入（亿元）及增速 图5：2016-2021年公司归母净利润（亿元）及增速 公司盈利能力较为稳健,2021年受毛利率大宗商品涨价影响略有下滑。 2018-2020年公司毛利率分别为36.84%、37.13%、36.95%，波动幅度较小，盈利水平较为稳定。2021Q1-Q3公司毛利率为35.17%，同比下滑3.54pct，主要受大宗商品涨价、公司原材料价格大幅上行影响。单三季度来看，2021Q3公司毛利率回升至36.17%，同比下滑3.3pct，环比上行2.81pct，主要源于公司适度向下游提价传导成本压力。受益于公司强有力的降本增效措施，公司净利率始终保持稳步抬升的态势，2021Q1-Q3公司期间费用率为18.53%，同比下降2.44pct，成本管控能力不断提升；2021Q1-Q3公司净利率为14.88%，在毛利率受大宗涨价影响有所下滑时净利率仍同比基本持平。 图6：2016-2021Q1-Q3公司毛利率、净利率情况 图7：2016-2021Q1-Q3公司期间费用率情况 公司注重人才引进与培养，拥有高水平的研发团队。公司拥有国内继电器行业内首家国家级企业技术中心、院士工作站、博士后工作站以及亚洲最大的继电器检测中心，是继电器行业首家主持制定国家标准的企业。截至2021年6月，公司共拥有有效专利1344项，主持及参与制定国家标准和行业标准24项；深入参与IEC/TC94各项标准制订工作，现有国际标准组织IEC/TC94技术专家5名。 表2：截至2021年6月公司在手专利情况 公司研发人员人数逐年攀升，2020年达到1426名，占总员工数的10%； 2021Q1-Q3公司研发费用达3.39亿元，同比上升34.45%，研发投入占比始终维持在5%左右。 图8：公司研发人员情况 深化“以质取胜”理念，持续提升实物质量。由于继电器行业基础技术门槛相对低，低端市场竞争激烈，公司成立初期便提出“以市场为导向，以质取胜”的经营方针，全面提升产品质量，坚持实施“翻越门槛”战略，2020年通过高级产线评定17条，中级产线34条，初级产线30条。2020年公司继电器产品不良率已经降至<0.15ppm的水准，技术实力位居行业第一梯队。 表3：宏发继电器产品客诉不良率情况 公司产能利用率位于高位，募投项目有望打破产能瓶颈。此前公司产能利用率相对较高，现有设备已经不能满足产量的需求，产品交货面临较大压力，亟需进行产能升级与扩张生产能力。 图9：2018-2021H1公司产能利用率情况 2021年11月，公司通过可转债项目募资20亿元用以投入新型汽车用继电器技改扩能及产业化项目、新型控制用继电器及连接器技改扩能产业化项目以及智能低压开关元件及精密零部件产能提升项目，公司产能瓶颈打开后，营收有望进一步增长。 表4：公司募投项目情况 2高压直流继电器全球龙头，下游需求持续高涨 2.1高压直流继电器为保障新能源车正常运行的重要部件 高压继电器在新能源汽车的电池系统、电机控制器间起到隔断作用。新能源汽车一般采用高压电池组为电动车提供动力驱动，为保证电气系统正常通断，在电动汽车的电池系统和电机控制器之间需配置继电器。当系统停止运行后起隔离作用，系统运行时起连接作用，当车辆关闭或发生故障时，能安全的将储能系统从车辆电气系统中分离，起到分断电路的作用。 高压直流继电器是新能源汽车的核心部件，平均单车用量约为5-8个。高压直流继电器用于高电压环境下，控制电流为直流电，往往采用柔性制造技术，对企业的研发能力、生产管理水平和员工素质要求较高。与传统汽车12-48V的主电路电压相比，新能源汽车的主电路电压一般大于200V，电动大巴可大于750V，电路切断难度大幅提升，需采用高压直流继电器。平均而言，每台新能源汽车需配备5-8只高压直流继电器，包括2个主继电器、1个预充继电器、2个快速充电继电器、2个普通充电继电器和1个高压系统辅助设备继电器。根据车型及动力系统的差异，继电器在汽车上使用的数量及规模也存在较大不同。 图10：电动车继电器应用图 陶瓷产品为高压直流继电器主流技术路线。高压直流继电器目前主流技术路线为陶瓷结构、环氧结构。相较于环氧结构，陶瓷类产品在绝缘、耐高温、耐老化等多项性能指标上均表现更为优异，国内补贴退坡之后，为提高客户黏性和品牌影响力，新能源车企更加注重客户用车体验及用车安全等。近年来，新能源车愈发注重降低电弧泄露风险，在车载器件的选择上更加着重关注抗爆性，当前主流产品结构是陶瓷产品。 表5：环氧、陶瓷高压直流继电器技术路线对比 表6：主流厂商高压直流继电器产品类型 高电压平台为高压直流继电器未来发展趋势。当前新能源车使用的一大痛点是充电速度较慢，提升充电速度取决于系统功率P（P=U*I），因此提升充电速度可通过大电流、高电压两条技术路线实现，由于目前极限的电流一般定义为500A，所能达到的功率大约200kW，因此提升电压等级为提升充电速度的核心技术路线。 图11：高压快充技术路线更具优势 此外，高电压平台还可以减重、提高效率、降低成本，保时捷、长城、比亚迪、东风、广汽、吉利、小鹏等主流车企均加速布局高电压平台，随着技术与市场需求的发展，1500Vdc工作电压的产品将成为主流，由于高电压平台下，对高压直流继电器的技术要求更高，单车价值量有望进一步提升。 表7：各大车企纷纷推出800V高压平台车型 2022年高压直流继电器市场空间超百亿元，未来仍有