2021完美收官，2022继续向前

事件：公司发布公告，2021年公司营业收入、净利润分别为1061.90、524.60亿元，分别同增11.88%、12.34%；2021Q4营业收入、净利润分别为315.48、151.94亿元，分别同增13.89%、18.06%。实现茅台酒销量3.63万吨，同增5.68%。 2021完美收官，2022继续向前。2021年营收/净利增速分别为11.88%/12.34%，均快于业绩预告，略超前期指引完美收官。（1）从具体产品贡献来看，2021年公司茅台酒/其他系列酒收入分别同比增长10.18%/26.06%，其中量分别为3.63/3.02万吨， 分别同增5.68%/1.46%，吨价分别同增4.26%/24.25%至257.75、41.74万元/吨，吨酒价提升抬升公司整体盈利状况，毛利率、净利率均有改善。（2）从具体经营指标来看，现金流、合同负债等指标体现的经营质量可圈可点。现金流方面，公司2021年收现（销售商品、劳务收到的现金）119亿元，同增11.49%，与营收增速基本匹配；期末合同负债为127.18亿元，环比增加36亿元，同比减少6亿元，考虑到直营比例在不断的增加，预收款维持高位则说明经销商打款积极性仍高。（3）展望2022年，公司制定了营业总收入增长15%的经营计划，较2021年有所加速，其中2022年Q1营收/净利分别同增18%/19%，开局良好。 非标和直营占比提升，抬升公司吨酒价，改善盈利能力。公司毛利率较去年同增0.14p Ct 至91.62%，主要原因系茅台酒中非标等高价值产品放量和直营渠道占比提升所致，前者可看到2021年下半年以来生肖、非标价格走势回落，22年Q1非标产品持续放量；后者通过报表来看，直销渠道收入较去年同期增长81.49%达到240亿元，营收占比达到22.66%，提升8pct。销售费用率同比-0.1pct至2.5%，品牌强势地位突显。管理费用率略提0.8pct至7.78%。 综合以上，公司净利润率较去年提升0.29pct至52.47%，考虑到本身高盈利状态，能够进一步提升实属不易。 改革卓有成效、目标底气十足，短期批价波动利于消费不改龙头地位。新董事长履新以来，公司持续推进渠道、品牌改革，包括整顿渠道、重启电商、强化消费者互动和品牌形象提升，从结果来看效果显著，如3月31号拟上线的电商平台成为市场关注热点预计后续能够有效平抑“黄牛”行为，强化对发货的管控；从茅台批价表现来看，在“拆箱”等政策取消后，市场供应逐渐通畅、批价理性降温，释放真实消费需求。相较于2021年公司增长目标明显加速，此前董事长曾在公开场合表示“大踏步”前进，当下公司具有的业绩释放能力毋庸臵疑，在此积极目标引领下会实现更健康更快速增长。近期因为疫情反复、消费低迷，市场批价有所波动，我们认为前期批价下行主要系短期供给正常而需求萎缩，后续随着需求不断回暖批价将重新回归，而短期批价回落能够有效释放消费，不改变企业品牌价值。 投资建议 ：继续维持买入-A评级， 预计公司2022-2024年的每股收益预测为49.69/57.89/65.84元，6个月目标价为2,400元，相当于2023年41x市盈率。 风险提示：政策和消费税风险，茅台渠道管控效果不达预期，提价预期落空风险 摘要(百万元) 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表