21年报：微贷占比提升至40%，业务条线持续丰富

息差继续回升，业绩持续改善。2021年营收、PPOP、利润增速分别为16.3%、19.1%、21.3%，增速环比前三季度提升3.4pc、6.8pc、2.3pc。 据公司初步统计，22Q1营收、利润增速进一步提升至19%、23%，延续改善的趋势。2021年ROE、ROA为11.62%、1.03%，同比提升1.28pc、0.05pc。 1）Q4息差继续改善，支撑单季度利息净收入增速大幅提升6pc至24.6%。21全年净息差（3.06%）较前三季度提升3bps，Q2以来逐季提升。Q4息差提升主要得益于小微竞争逐步进入“平衡”，贷款利率企稳微升。21全年贷款利率为6.24%，较21H提升2bps，其中对公（4.92%）提升3bps，零售（7.34%）仅下降4bps。预计22Q1其息差或仍有一定下行压力，主因LPR下调+疫情影响+Q1结构上对公投放更多。但在存款自律机制改革的红利下，存款成本有望继续下降形成对冲。随着下半年微贷投放加速，息差有望边际企稳。 2）全年非息收入同比高增56.6%，占营收比重提升至12.6%，主要是：A、债券投资收益较好、以及下半年增加基金配置（+56亿至135亿），带动全年投资收益（5.2亿）同比多增2.1亿；B、理财等业务收入快速增长+“码上付”等支出减少，手续费及佣金净收入（2.4亿），同比+61%。 3）成本收入比（41.4%）环比Q3略升0.9pc，其中员工费用同比+20.5%，其中员工数量较为稳定（年末4243人，较年初基本持平），或主因20年低基数（疫情支持政策下、部分员工费用得以减免）。同比来看，在各部人员招聘、培训到位后，今年产能释放明显，成本收入比同比下降了1.4pc。 4）资产质量稳步改善的情况下，全年拨备计提（17.4亿）同比增16.2%，其中贷款同比少提6亿，而其他资产多提8亿，增强广义风险抵御能力。 业务：微贷战略稳步推进基础上，2021年财富管理、普惠金融试验区、资产证券化等多点开花，丰富收入来源。 1、微贷战略继续推进，信用类占比持续提升。年末个人贷款占比突破至61%（全年提升4pc），从分项来看，常熟银行微贷业务稳步推进： 1）个人经营贷较年初增长163亿至649亿，其中Q4稳步增36亿，占总贷款比重较年初提升3pc至39.8%； 2）个人经营贷中，信用类贷款占比全年提升6.9pc至25.5%（其中下半年提升4.4pc），信用类经营贷不良率仅0.52%（低于经营贷整体的0.94%），且较21H稳步下降4bps。 3）个人经营贷户数达到19万户，全年稳步增长4万户（其中Q4增1万户），户均贷款规模保持在34万左右，继续做小、做散。 常熟银行成熟的微贷业务模式下，小额、分散的信用类贷款是其与国有大行“错位竞争”的主要方向，我们预计其未来将继续战略性加大信用类微贷的投放力度，这将有利于中长期保持其息差的优势。 2、在微贷业务基础上，2021年在管理层带领下，常熟从多个业务角度创新、试点，更好地服务客户的同时，丰富收入来源。 1）普惠金融试验区快速推进。在常熟本地存贷款市占率已高达30%、16%的情况下，今年常熟银行正式开启普惠金融试验区试点，在常熟市周边的“空白区域”建立了四个试验区，在不新增人员、网点的情况下，从常熟出发组成团队，提供包含微贷、对公、理财等综合金融服务的方式“纯做增量”，已取得了非常好的效果，进一步提升了产能，发展空间广阔。 2）丰富中收来源：加快资产证券化、丰富投资业务品种。在贷款高增24%至1628亿的基础上，今年加大了ABS转出力度，年末余额91.5亿（其中21年累计转出了86亿），获取中收的同时，贷款投放摆布更加灵活（考虑转出后今年贷款投放量更大）；此外，下半年常熟银行增加了基金配置（+56亿），丰富投资品种的同时投资收益高增，提升中收。 3）全面启动财富管理。针对不同客群推出差异化营销服务方案，到21年末共有私行客户2422人（同比+21%），私行AUM178亿，人均AUM高达733万元。 资产质量：不良生成率仅0.36%，拨备覆盖率突破530%。 年末不良率（0.81%）、关注类贷款占比（0.89%）与9月末基本持平，逾期贷款占比（0.90%），分别较9月末稳步下降2bps。动态来看，全年加回核销后的不良生成率、逾期生成率仅0.36%、0.46%，稳定保持极低水平。 值得注意的是，在整体资产质量改善的同时，21年常熟银行还收回了此前已核销的贷款4.1亿（同比接近翻倍），回补了拨备。 分类别来看，对公贷款不良率（0.96%）较21H进一步大幅下降0.45pc，零售贷款不良率保持0.77%的较低水平，经营贷（0.94%）稳步下降2bps。 年末拨备覆盖率（531.8%）、拨贷比（4.33%）分别较9月末稳步提升10.5pc、0.1pc。在业绩快速增长、资产质量稳步改善的情况下，常熟银行加大了非信贷资产的拨备计提力度，测算非信贷资产拨备/(表内非标+信用债)的比例较年初大幅提升3.3pc至6.22%。 投资建议：整体看，常熟银行2021年业绩表现出色，且微贷战略、规模扩张稳步推进。未来随着新发放贷款利率的企稳，息差有望保持稳定，保障业绩的稳健增长。此外，60亿可转债的发行预案已于3月29日回复证监会反馈意见，预计未来将逐步落地。预案暂定强赎比例为130%，且设置了下修条款，显示出积极的转股意愿。静态测算，发行成功后可提升资本充足率3pc以上，且转股后将补充核心一级资本，进一步支撑其微贷业务快速发展，打开中长期扩张空间。预计2022-2024年归母净利润分别为26.52亿、32.25亿、39.37亿，目前股价对应其2021、2022PB仅1.04x、0.94x，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响宏观经济加速下滑，货币政策转向超预期，微贷业务竞争超预期，再融资推进进度不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 每股指标（元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EPS 净利息收入 5,966 6,691 7,776 9,066 10,673 BVPS 净手续费收入 148 238 288 351 434 每股股利 其他非息收入 468 726 835 961 1,105 P/E 营业收入 6,582 7,655 8,900 10,378 12,213 P/B 税金及附加 业绩增长率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 业务及管理费 (2,815) (3,169) (3,656) (4,203) (4,919) 净利息收入 2.87% 12.15% 16.22% 16.58% 17.73% 营业外净收入 净手续费收入 -31.11% 60.99% 21.03% 22.22% 23.54% 拨备前利润 3,723 4,434 5,181 6,058 7,155 营业收入 2.13% 16.31% 16.25% 16.61% 17.68% 资产减值损失 (1,495) (1,738) (1,919) (2,094) (2,322) 拨备前利润 -5.35% 19.21% 16.87% 16.92% 18.10% 税前利润 2,228 2,696 3,263 3,964 4,833 归母净利润 1.01% 21.34% 21.18% 21.64% 22.05% 所得税 盈利能力 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 税后利润 1,936 2,341 2,837 3,451 4,212 净息差（测算） 3.01% 2.93% 2.88% 2.87% 2.90% 归母净利润 1,803 2,188 2,652 3,225 3,937 生息资产收益率 5.10% 5.03% 计息负债成本率 2.40% 2.41% ROAA 0.92% 0.96% ROAE 10.34% 11.59% 成本收入比 42.77% 41.40% 资产质量 2020A 2021A 不良贷款余额（百万元） 1,264 1,325 不良贷款净生成率 0.84% 0.36% 不良贷款率 0.96% 0.81% 拨备覆盖率 485.32% 531.81% 拨贷比 4.64% 4.32% 资本状况 2020A 2021A 资本充足率 13.53% 11.95% 核心资本充足率 11.13% 10.26% 核心一级资本充足率 11.08% 10.21% 图表1：营收及利润增速（亿元，累计同比） 图表2：营收及利润增速（亿元，单季同比） 图表3：净息差 图表4：各级资本充足率 图表5：资产质量指标 图表6：不良生成情况（亿元） 风险提示 1、疫情影响宏观经济加速下滑； 2、货币政策转向超预期； 3、微贷业务竞争超预期； 4、再融资推进进度不及预期。