业绩持续优异表现，“赛道”优势更加凸显

事件：3月30日，常熟银行发布2021年年报，2021年实现营业收入76.55亿元，同比增长16.31%，实现归母净利润21.88亿元，同比增长21.34%。 营收盈利双升。2021年常熟银行营收、归母净利润同比增速分别为16.31%、21.34%，增速较1-3Q分别提升3.35、2.30pct。2021年Q4单季营收、归母净利润增速分别为26.78%、29.2%，环比分别提升2.4、4.4pct。从业绩拆分来看：（1）2021年规模对于业绩的贡献高达46.52%，较前三季度提升2.67pct。息差对于业绩的拖累边际改善，2021年为-9.08%，较前三季度改善10.46pct。（2）非息收入对业绩的贡献为17.7%，较前三季度小幅下滑0.7pct。（3）拨备对业绩的贡献为-12.53%，较前三季度下滑10.74pct，主要与公司四季度加大了拨备计提力度有关。 贷款投放“供需两旺”，个人经营性贷款进一步发力。2021年末贷款增速为23.6%，较1-3Q小幅下降0.4个百分点，整体依然处于较高增速水平。尽管去年下半年宏观经济下行压力有所加大，江苏地区也出现零散性疫情，但常熟并未受到明显波及，信贷投放“供需两旺”。从信贷结构来看，四季度公司信贷资源进一步向零售端倾斜，重点加大了个人经营性贷款布局。四季度零售贷款新增40.87亿，同比多增25.5亿，而公司贷款新增-23.7亿，同比多减约10亿。2021年下半年个人经营性贷款新增99.2亿，同比多增41.4亿。截至2021年年末，公司个人经营性贷款占比近40%，位列江苏地区上市银行首位。 异地展业力度逐步加大。2021年下半年以来，公司对于信贷的区域配置结构逐步调整，表现为：一是非常熟地区信贷投放力度有所加大。2021年下半年，常熟以外的江苏省内地区新增贷款92.67亿，同比多增28.93亿，2021年年末占比为55.14%，较上半年末提升约2个百分点。二是村镇银行信贷投放力度加大。2021年下半年，江苏地区以外的村镇银行新增信贷26.45亿，同比多增12.96亿。可以看到，随着苏州和常熟地区业务的饱和，竞争格局日益激烈，常熟银行已开始加大异地展业力度，通过适当信用下沉，加大了信保类贷款投放，在普惠小微领域差异化“赛道”优势持续凸显。 息差持续向好，贷款定价稳中有升。2021年公司净利息收入增速为12.2%，较前三季度提升4.1pct。息差为3.06%，较上半年提升4bp。其中贷款收益率为6.24%，较上半年提升2bp。即，公司信贷投放的“量价齐升”为业绩增长奠定了较好基础。 特别是在2021年下半年宏观经济承压、有效需求不足的环境下，新发放贷款利率具有一定下行压力，但公司通过信贷投放结构和区域结构的进一步调整，使得整体贷款收益率和息差呈现了稳中向好态势。 不良率持续低位运行，拨备覆盖率进一步增厚。2021年末不良贷款率为0.81%，较三季末持平，持续位于较低水平。不良+关注率为1.7%，较三季末小幅提升1bp。 拨备覆盖率为531.82%，较三季末提升约10pct。四季度信用减值损失新增5.3亿，同比多增2.15亿，在减值准备多计提情况下，公司四季度单季净利润增速依然环比三季度提升超过4个百分点，显示出公司的业绩增长较为优异。 信贷高增不改资本充足率进一步改善。截至2021年年末，公司核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为10.21%、10.26%、11.95%，分别较三季末提升0.09、0.09、0.07pct。尽管公司信贷投放增长较快，但以个人经营性贷款为主的信贷结构，加之较好的盈利增长，使得公司资本充足率安全边际进一步提升，也为后续信贷投放维持高增奠定了基础。2021年9月3日，公司股东大会审议通过60亿可转债发行预案，若后续可转债发行顺利落地，将有助于进一步增厚核心一级资本。 盈利预测、估值与评级。常熟银行长期深耕普惠小微市场，专注于零售、小微业务，我们持续看好常熟银行的优异表现： 一是公司战略定位清晰，坚持“做小做散”，近年来开始加强信保类业务布局，有利于提升信贷资产收益率，实现NIM持续向好。公司管理层稳定，庄广强董事长、薛文行长均为常熟银行培养的优秀领导干部，能够引领全行战略行稳致远。 二是区位优势明显，公司超过85%的信贷投放在江苏省内，资产质量有较强保障。对公贷款新发生不良基本出清，零售贷款不良率始终维持在0.8%以下，个人经营性贷款不良率维持在1%以下，不良率在后续有望持续维持在较低水平。 同时，近年来公司开始加大信保类业务投放力度，通过信用下沉拓展差异化客群，有助于维持息差的稳中向好。 三是公司普惠小微业务历史积淀深厚，风控模型数据交叉校验较为成熟，客户肖像刻画精准，凭借成熟的IPC和信贷工厂风控技术、强大的客户经理团队，实现了微贷业务的“高增长、低不良”。 四是独树一帜的村镇银行模式。近年来，监管部门进一步加大了对地方法人银行异地经营的监管力度，而常熟银行独树一帜的投资管理型村镇银行模式，为其异地扩张打开了空间，村镇银行在集团板块中的贡献度也在逐年提升。同时，具有较强可复制性的微贷技术，也确保了村镇银行资产质量压力总体可控。 五是3月9月，公司发布了2022年1-2月主要经营情况的公告，22年1-2月公司营收、归母净利润同比增速分别高达27.94%、25.64%，较2021年进一步向好。1-2月份新增贷款95.03亿，较2021年Q1多增16.78亿，在今年中小银行信贷投放景气度普遍不佳情况下，常熟银行依然维持了信贷投放的“供需两旺”。3月28日发布的2022年一季度业绩预告显示，1Q22公司营收、归母净利润同比增速分别为19%和23%，持续维持高增态势。 为此，我们上调2022-2023年EPS预测为0.97元（上调4.3%）/1.17元（上调8.3%），新增2024年EPS预测为1.37元，当前股价对应PB分别为0.93/0.83/0.74，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行压力加大，信贷投放和资产质量承压。 表1：公司盈利预测与估值简表 图1：常熟银行营收及盈利累计增速 图2：常熟银行业绩同比增速拆分（%） 图3：常熟银行净息差走势（公布值） 图4：常熟银行生息资产收益率、付息负债成本率走势（测算值） 图5：常熟银行资产负债结构 图6：常熟银行资产质量主要指标 图7：常熟银行资本充足率