业绩略超预期，医院网络稳步推进

事件：2022年3月30日，公司发布2021年年报，报告期内实现营业收入23.15亿元，同比增长65.2%；实现经调整净利润4.51亿元，同比增长42.5%。 业绩略超预期，下半年收入提速显著。2021下半年公司整体收入增长79.8%、医院业务收入增长89.1%，三四季度为传统医疗旺季，公司经营收入较上半年有明显提速。公司整体毛利率为32.7%，较去年同期下降1.5pp，主要是由于医院业务占比提升较多所致。费用端来看，销售费用率0.97%（同比下降0.07pp），管理费用率下降1.04pp至9. 87%，随着医院收入规模扩大，规模效应逐渐开始体现。 医院业务表现亮眼，手术量、单床产出快速提升。2021年医院业务实现收入21.50亿元，同比增长73%，占整体收入比重进一步提升至92.9%。其中门诊收入7.41亿元（同比+98.7%）；住院收入14.09亿元（同比+61.9%）。医院业务的亮眼表现得益于存量医院的稳健增长，以及外延扩张收购苏州永鼎和贺州广济医院，以并表（分布于2021年5月和7月并表）后与2020年同期相比，苏州永鼎和贺州广济的诊疗人次分别增长33%、15%；毛利率分别提升4%、10%。若剔除这两家医院的并表因素，我们预计医院业务收入增速约为25%左右，内生增长稳健。报告期内公司共完成肿瘤及肿瘤相关学科手术4. 2万例，同比增长141.4%；单床产出达到57.6万，同比增长24.1%；公司医院品牌、医疗实力提升，经营效率亦随之提升。 肿瘤业务保持高增，综合实力不断强化。从服务内容来看，2021年肿瘤服务实现收入11亿元，同比增长65.3%，收入占比47.5%，与2020年持平。非肿瘤科相关服务实现收入12.15亿元，同比增长65.0%。随着公司持续加强学科建设和医生引进，医疗实力得以增厚，截止报告期末共有1515名医师，较上年同期增长56.7%，其中高级职称医师较上年同期增加78.3%；医生中高级职称医生占比提升至35.2%。 外延拓展稳步推进，单县及重庆医院二期有望于22年开业。截止2021年末，公司共有10家自有医院，新增3家包括收购的苏州永鼎医院、贺州广济医院以及改制为营利性的开远解化医院。自建医院和存量医院二期正持续稳步推进，其中聊城医院可开放床位800张，已于21年底获得医疗机构执业执照，即将正式营业接诊。此外单县海吉亚和重庆海吉亚的二期建设进展顺利，预计有望在2022年开业，进一步扩大公司接诊能力。 盈利预测和投资建议：考虑到未来三年公司内外双轮驱动下，医院业务有望稳步增长（22年系苏州永鼎和贺州广济并表增厚较多），随新医院培育利润率呈现先降后升态势，第三方放疗和托管业务保持平稳发展趋势，预计2022-2024年公司实现营业收入3 6.37、44.13、53.80亿元，同比增长57.1%、21.3%、21.9%；归母净利润6.36、7.94、10.28亿元（2022-2023年调整前值为5.67、7.69亿元），同比增长44.0%、24.9%、2 9.5%。考虑到公司作为稀缺的肿瘤医疗服务龙头公司，行业长期空间广阔，公司管理精益、经营效率显著优于同行，未来有望通过自建+并购逐步覆盖全国，维持“买入”评级。 风险提示事件：医院扩张不及预期风险；医疗事故风险；政策扰动风险；市场规模不达预期风险等。 业绩略超预期，下半年收入提速显著。2021公司实现营业收入23.15亿元，同比增长65.2%；实现经调整净利润4.51亿元，同比增长42.6%。 其中医院业务实现收入21.50亿元，同比增长73%，为增速最快的业务板块，占整体收入比重进一步提升至92.9%。2021下半年公司整体收入增长79.8%、医院业务收入增长89.1%，三四季度为传统医疗旺季，公司经营收入较上半年有明显提速。 图表1：海吉亚医疗收入情况（百万） 图表2：海吉亚医疗经调整净利润情况（百万） 医院业务占比提升导致整体毛利率略有下降，规模效应下管理费用率改善。2021年公司整体毛利率为32.7%，较去年同期下降1.5pp，主要是由于医院业务占比提升较多所致。分业务板块看，公司核心的医院业务毛利率30.8%，同比提升0.4pp，系存量医院运营逐渐成熟以及新收购医院整合顺利；第三方放疗中心和托管业务的毛利率分别为59.0%、33.3%；三大业务板块毛利占比分别为87.4%、12.3%、0.3%。费用端来看，销售费用率0.97%（同比下降0.07pp），管理费用率下降1.04pp至9.87%，随着医院收入规模扩大，规模效应逐渐开始体现。 图表3：海吉亚医疗盈利能力情况 图表4：海吉亚医疗各项费用率情况 医院业务表现亮眼，手术量、单床产出快速提升。2021年医院业务实现收入21.50亿元，同比增长73%，占整体收入比重进一步提升至92.9%。 其中门诊收入7.41亿元，同比增长98.7%；住院收入14.09亿元，同比增长61.9%。医院业务的亮眼表现得益于存量医院的稳健增长，以及外延扩张收购苏州永鼎医院和贺州广济医院，进一步扩大医院业务规模。 若剔除这两家医院的并表因素，我们预计医院业务收入增速约为25%左右。报告期内公司共完成肿瘤及肿瘤相关学科手术4.2万例，同比增长141.4%；单床产出达到57.6万，同比增长24.1%；公司医院品牌、医疗实力提升，经营效率亦随之提升。 改革绩效考核+加强学科建设，收购医院整合顺利。公司于2021年分别收购了苏州永鼎医院和贺州广济医院，这两家医院均为500张床位以上的大型三级医院，质地优秀。以并表（分布于2021年5月和7月并表）后与2020年同期相比，苏州永鼎和贺州广济的诊疗人次分别增长33%、15%；毛利率分别提升4%、10%，体现公司高效的管理输出能力。 图表5：海吉亚医疗收入结构变化（%） 图表6：海吉亚医院业务收入情况（百万） 肿瘤业务保持高增，综合实力不断强化。从服务内容来看，2021肿瘤服务实现收入11亿元，同比增长65.3%，收入占比47.5%，与2020年持平。非肿瘤科相关服务实现收入12.15亿元，同比增长65.0%。随着公司持续加强学科建设和医生引进，医疗实力得以增厚，截止报告期末共有1515名医师，较上年同期增长56.7%，其中高级职称医师较上年同期增加78.3%；医生中高级职称医生占比提升至35.2%。 图表7：海吉亚医疗同服务板块收入增长情况 图表8：海吉亚医生中高级职称占比提升 外延拓展稳步推进，单县及重庆医院二期有望于22年开业。截止2021年末，公司共有10家自有医院，新增3家包括收购的苏州永鼎医院、贺州广济医院以及改制为营利性的开远解化医院。自建医院和存量医院二期正持续稳步推进，其中聊城医院可开放床位800张，已于21年底获得医疗机构执业执照，即将正式营业接诊。此外单县海吉亚和重庆海吉亚的二期建设进展顺利，预计有望在2022年开业，进一步扩大公司接诊能力。 图表9：海吉亚自建医院和存量医院二期规划 第三方放疗业务保持平稳增长。2021年第三方放疗业务实现收入1.58医院，同比增长5.0%，收入占比下降至6.8%。主要是由于开远放疗中心所在的开远解化医院改制后收入并入集团医院业务，若剔除此项影响，第三方放疗业务增速达12.7%。截止2021年，公司合作放疗中心22家，同时已经与27家第三方医院合作伙伴签订了放疗中心合作协议，预计未来几年第三方放疗业务仍将维持较快增长。公司的第三方放疗业务不仅投放设备，还提供咨询服务和技术支持。由于公司的设备先进性和专业服务壁垒，在与第三方医院合作的过程中保持了较高的议价能力，2021年毛利率达59.0%。放疗中心可以发挥先导作用，在当地观察市场、积累医生资源、培育政府关系，最终为自建医院铺路。 图表10：海吉亚第三方放疗中心收入情况（百万） 图表11：海吉亚第三方放疗中心毛利率情况 风险提示 医院扩张不及预期风险：公司升级自建的医院存在项目建设进展不及预期、盈利周期较长的风险，可能会对公司长期业绩产生影响。 医疗事故风险：随着公司规模不断扩大，肿瘤医院数量增多，管理难度亦随之提高，一旦发生医疗事故则将对公司整体品牌形象产生影响。 政策扰动风险：公司的业务模式对医保支付依赖度较高，若医保控费政策趋严，可能会对公司长期业绩产生影响。 市场规模不达预期风险：市场空间测算基于一定前提假设，存在前提假设达不到，实际情况不及预期的风险 图表12：海吉亚医疗财务预测模型