四维度看千味央厨的稳定性与成长性

华莱士和海底捞持续放量，未来有望持续开拓餐饮客户。2020年，公司前三大客户百胜中国/华莱士/海底捞销售额占比23%/4%/2%，伴随肯德基在国内同店增速的放缓，我们预计公司向百胜的销售额增速维持在8%左右。公司目前已在华莱士和海底捞建立了服务体系，并于2021年加强对两家公司的服务与产品创新。伴随单品的持续放量以及新品的持续推出，我们预计2021年两家公司销售额或将实现翻倍增长。此外，公司持续拓展大B客户，新增瑞幸等连锁餐饮企业，预计除百胜外，其他大B客户有望整体保持50%以上增速。 强产品力叠加规模优势，发力小B渠道优势显著。2019年起，公司开始为百万以上经销商配备销售人员，帮助经销商做客户的拓展，增强经销商的粘性。从米面制品小B端当前竞争格局来看，当前行业虽竞争激烈，但仍处于增量市场，我们预计油条行业每年增速或将保持20%左右。另一方面，当下市场产品同质化严重，我们认为伴随下游降本提效需求的提升，公司在小B渠道可凭借1）品牌力强；2）性价比高；3）产品品类丰富；4）供应链稳定等优势，实现持续放量。 油条单品天花板远未企及，扩品逻辑得到验证。据英敏特预测，2021年，中国消费者早餐食品总消费已接近两万亿元，各类早餐半成品持续进入餐饮、食堂、团餐、酒店等渠道，仅油条一项，预计市场容量超百亿。此外，速冻油条的几大消费场景中，火锅和麻辣烫目前占比靠前，市场容量约77亿，而公司作为工业化油条龙头，天花板远未企及。2021年，公司重点发力蒸煎饺单品，差异化竞争定位中低端市场，实现快速增长，解决食堂、团餐产品堆蒸不破并快速出餐的需求，扩品逻辑或将持续得到验证。 上游锁价40%以上+提价传导顺畅，公司利润率稳定。由于公司大B客户订单为一年一签，且公司签订单后直接与上游锁价，因此我们预计有超过40%的原材料价格不受市场波动影响，因此公司利润率变动受原材料价格影响相对较小。且公司与大B合作模式为成本加成，大B不会过分挤压上游价格，保证稳定利润率。去年12月，公司开始针对小B端部分产品涨价，以对冲部分未锁价原材料成本的提升，在今年价格持续上升的情况下，我们预计公司Q1未受到成本涨价影响，若Q2价格仍处在高位，预计公司或将涨价以应对未锁价原材料成本的上涨，保持盈利能力的稳定。 盈利预测：预计公司21-23年实现营收12.72/15.91/19.90亿元，同比增长34.68%/25.06%/25.13%；实现归母净利润0.88/1.04/1.40亿元，同比增长14.52%/18.13%/34.70%（扣除激励费用，预计实现0.89/1.31/1.65亿元，同比增长16.79%/46.17%/26.37%， 对应PE为37/25/20），EPS分别为1.02/1.22/1.63元，维持买入评级。 风险提示：食品安全和质量风险；“新冠疫情”引致经营风险：原材料价格上涨风险；测算存在一定主观性，仅供参考。 财务数据和估值 1.关于千味央厨的四点疑惑 2021年9月24日，我们发布公司深度报告《千味央厨：柔性定制成就舌尖万味，服务能力领跑业界央厨》，深度阐释了公司在餐饮产业链的竞争优势和未来发展。本文将在之前深度报告的基础上，就当下市场关注的问题进行进一步讨论。自2021年上市后，千味央厨在大B端的服务能力和公司稳定的供应链优势毋庸置疑，但随着疫情的反复、原材料价格的持续上涨以及下游需求的疲软，公司股价持续震荡。目前，市场对公司主要关注点如下： 1、原有增长点（大B渠道及油条单品）空间还有多大？ 2、新增长点（小B渠道及新单品）是否有优势？ 3、成本上涨压力下，公司当前利润率的可持续性； 4、当前估值是否合理。 本文将尝试解答以上问题，供投资者参考。 2.海底捞华莱士为重点发力客户，油条单品天花板远未企及 2.1.存量客户构建公司业绩稳定性，增量客户打开大B业务天花板 百胜中国增速放缓，占比持续降低，但仍为公司的业务基石。公司自创始以来主要服务于百胜中国，2020年，公司向百胜的销售额为2.21亿，为公司第一大客户。由于公司为百胜供应产品大部分为肯德基销售产品，我们重点关注肯德基未来的开店计划及增速。截至2021年底，肯德基在中国1500座城市经营超过8000家门店，20、21年疫情下逆势大幅扩张，新增门店632、1232家，带动公司实现内生性增长。从同店销售增速来看，肯德基近两年有明显放缓趋势，但叠加肯德基的门店扩张情况，系统销售额增速在10%左右（除20年疫情）。据百胜披露，2022年净新增门店目标为1000-1200家，预计肯德基开店增速维持10%左右，考虑到同店增速已经放缓，我们预计公司向百胜的销售额增速维持在8%左右（假设无新增大单品，仅考虑每年新增6-8个百万级新品及内生性增长）。 图1：肯德基门店数及增速 图2：肯德基同店销售额增速、系统销售额增速及公司向百胜销售额同比增速 海底捞华莱士为公司当前重点发力客户，未来有望成为公司一类客户。随着公司客户的持续拓展，18-20年，百胜中国及其关联方占公司营业收入比例降至30%、31%和23%，呈下降趋势，随其他大客户的放量，我们预计其占比有望降至20%以下。 2018-2020年，华莱士均为公司第二大客户，销售占比分别为3.38%/2.89%/4.24%，2020年公司向华莱士销售额为4000万，占比4%。公司目前为油炸类产品，近年来，伴随华莱士的迅速扩张，公司向华莱士销售额实现快速增长。公司与华莱士合作多年，已在华莱士建立了服务体系，并于2021年加强对华莱士的服务与产品创新。考虑到21年较高的开店增速，我们预计2021年销售额或将实现翻倍增长。由于华莱士定位西式快餐，预计米面类产品占比与肯德基类似，仍有增量空间；此外，目前华莱士门店及营收仍处于高速增长状态，复盘过去几年的增速情况，我们预计2022年内生增长叠加产品创新将为公司带来50%左右的销售增速。 图3：华莱士门店数及增速 图4：华莱士营收增速及公司向华莱士销售额增速 2020年，公司顺利通过龙头海底捞供应商考核开始进入海底捞供应链体系，并于20年实现近2100万的营收。公司目前为海底捞供应3—5个单品，我们预计21年海底捞业务或将同比实现数倍的销售增长。虽然2021年海底捞关停门店300余家，且计划在门店平均翻台率低于4次/天之前，不会规模化开设新店，但由于公司刚进入海底捞体系，供应量较小，原材料占比仅0.17%，仍有较大的增量空间，我们认为海底捞的增速放缓短期内不会对公司业绩增速产生影响，我们预计2022年公司在海底捞推出的单品将实现快速放量，目前在海底捞系统一些新品如咸蛋黄油条等，发展势头良好。部分产品若能于2022年放量，或将实现50%以上的销售增速。 图5：海底捞门店数（家）及增速 图6：海底捞营业收入及增速 表1：部分大B客户2020年财务情况 公司虽然供应米面制品，但业务开展始终围绕餐饮客户需求，长期行业积淀下培育了较强的专业服务素养，对大B提供定制化服务、赋能差异化，全力设计最优提案。伴随着年轻人外出就餐率的提升以及餐饮连锁化趋势，B端供应链规模将随下游餐饮市场继续扩容而保持增长，据公司统计，全国500家门店以上的连锁餐饮客户有300多家，公司通过经销商等渠道触及的大B客户30-40家，占比约1/10，仍具备继续拓展的空间。 2.2.大单品油条天花板远未企及，预计仍将实现较快增长 一方面，早餐场景下连锁餐饮对油条手工替代的需求较高，据英敏特报告预测，中国消费者早餐食品总消费将从2015年的1.3万亿元人民币，增至2021年的1.9万亿元人民币。 根据冷冻食品网，估计整个油条行业2015年的销售额大约在2.5亿元，2018年该数据保守估计在10亿元左右。各种早餐半成品异军突起，全面进军餐饮、食堂、团餐、酒店、商超、电商渠道，仅油条一项，预计市场容量超百亿。除早餐场景外，速冻油条的几大消费场景中，火锅和麻辣烫目前占比靠前，已经成为必备食材，假设原材料成本占比50%，油条在其中的占比为1/50，市场需求量估计77亿，当前公司作为工业化油条龙头，年销售额仅3亿左右，天花板远未企及。 图7：2016-2022年中国麻辣烫市场规模（十亿元） 图8：2013-2024中国火锅行业市场规模（亿元） 图9：2011-2020住宿业企业餐费收入：亿元 图10：2010-2020年中国餐饮连锁行业营业额：亿元 油条已进入产品升级与创新时代，最早期油条的创新是不断地变油条的规格，当前则是推出创新型产品。公司的创新能力市场领先，麻辣烫涮煮小油条、火锅油条，最开始均由千味央厨推向市场。目前餐饮端，工业化油条通过提升效率、大幅降低加工难度正加速渗透，不断蚕食自制油条份额，每年自然增长率约20%。据渠道调研，油条的下游需求旺盛，销售额仍然处于高速增长状态，叠加公司较强的研发能力及规模优势，我们预计未来油条单品或将维持每年30%以上的复合增速，仍然为公司业绩增长的重要来源。 图11：千味央厨部分油条品类 3.经销商渠道优势显著，大单品扩张逻辑顺畅 3.1.强产品力叠加规模优势，公司重点发力百万级经销商 公司以大B起家，近年来开始逐渐重视小B渠道。从米面制品小B端当前竞争格局来看，当前行业仍处于增量市场，如上文所说，油条行业空间市场容量超百亿，且当前每年增速仍保持20%左右，据渠道反馈，行业当前竞争激烈，但仍为增量市场，千味优势显著，且行业产品同质化严重，基本均为千味现有产品。公司的油条产品在小B端的优势主要有如下几点： 大B是公司重要的品牌背书，食堂团餐等渠道近年来对于食品安全愈发重视，品牌力强的产品在同类产品中有一定优势； 公司为国内油条行业龙头，具有一定的规模优势，产品性价比高； 经销商一般代理产品品类较多，偏向于选择品类丰富的品牌，公司在大B的引领下，研发能力较强。以油条产品为例，公司目前已有四十余种油条产品，满足各个场景下的需求，而友商产品同质化较为严重，无新品类特色单品。此外，公司可以油条为强势品类进入后，逐渐拓展其他蒸煮类产品； 公司开始为大经销商配备销售人员，帮助经销商做客户的拓展，增强经销商的粘性； 公司供应链稳定，长期服务B端客户，拥有完善的冷链运输渠道和经验。 图12：小B渠道优势 3.2.蒸煎饺行业增速快，公司差异化竞争效果显著，扩品逻辑得到验证 目前公司除油条外，大单品包括蛋挞和芝麻球，主要为油炸类和烘焙类产品。从油炸类产品来看，2020年，芝麻球销售收入为9831万元，据渠道调研，公司芝麻球市占率较高，我们预计后续增长或将开始放缓。公司计划每2-3年培育一个过亿大单品，目前21年培育的蒸煎饺产品增速较快，有望成为公司空间较大的新大单品。从整个蒸煎饺行业来看，三全和思念较早推出商超渠道的蒸煎饺类产品，但行业始终不温不火。蒸煎饺的发展的转折点在于13年正大推出针对B端的蒸煎饺产品，并于15年投产实现规模化生产。据冷冻食品网，2017年以来，蒸饺行业增速较快，保守估计年度复合增长率在30%左右，处于快速增长阶段。2019年蒸煎饺的规模已达20亿，正大作为行业龙头市占率20%左右。 图13：蒸煎饺行业历史沿革 千味央厨较早推出蒸煎饺产品，近两年开始针对团餐场景创新研发，推出升级版本，产品可以堆蒸不破并快速出餐。目前来看，我们认为千味央厨的机会点有二：一是定位市场较为空缺的中低端市场（正大定位于高端市场），二是推出差异化产品。我们对比了当前各家大包装蒸饺产品的市场价格，正大与安井的蒸煎较产品价格较高，基本为千味央厨产品价格的两倍，三全绿标、思念对标的产品与千味央厨价格接近，但目前来看，两家商超渠道强，B端渠道相对较弱，公司有望抢跑中低端蒸煎饺赛道。此外，当前市面上销售的蒸饺口味类似，产品同质化程度高。公司常年服务于大B，创新能力强，或将通过持续创新增强在B端市场的竞争力。2021年，公司蒸煎饺产品实现快速增长，预计销售额达7000万元左右，产能储备已过亿。从蒸煎饺产品的快速放量来看，公司具备培育除油条外大单品的创新和渠道能力