电解铝行业深度报告：“二十倍”的美铝是如何修炼成的？

美铝股价过去两年涨幅接近20倍。2020年3月15日以来，海外央行大放水，美铝和世纪铝业股价持续上涨，截至2022年3月29日，美铝和世纪铝业区间最高涨幅分别为18倍和9.4倍，相对标普500最高收益也高达7.1倍和3.4倍。复盘美铝和世纪铝业，两者股价跟铝价周期一致，但领先于铝价开启和结束。 受益于铝价大涨，美铝业绩大幅提升，电解铝和氧化铝利润贡献占比高。 2021年，LME铝均价同比大涨45.5%，美铝受益明显，业绩大幅提升，公司实现营收121.5亿美元，同比增加31%；实现EBITDA18.63亿美元，同比增加92%。分业务来看，电解铝和氧化铝板块分别贡献，69.3%/25.7%的营收，81.3%/25.6%的毛利，是公司主要利润来源。2021年，公司毛利率提升10.5pct至24.7%，净利率提升4.8pct至4.7%，而三费费用保持稳定，三费费率下降2.0pct至7.6%，盈利能力明显上升。 美铝：铝产业一体化布局优势明显。公司专注于铝上游开发，业务主要涉及铝土矿、氧化铝、电解铝以及能源的生产。近年来，公司主要产品产量相对稳定，受益于几内亚铝土矿项目产能释放，铝土矿和氧化铝产量缓慢增长，电解铝方面，公司部分资产生产成本高，闲置产能较多，产能产量下降，成长性不足。 美铝成功奥秘：一体化布局，成本优势突出，激励+股票回购彰显发展信心。 公司主要生产原料100%自给，部分产品外销，铝土矿外销占比12.0%，氧化铝外销占比72.6%。公司一体化布局，成本优势明显，2021年，公司氧化铝成本低于宏桥110元/吨，电解铝成本较世纪铝业低430美元/吨。公司管理层薪酬绩效占比较高，激励也多以股票支付，且高管要求持股，管理层与股东利益绑定，有利于提升公司业绩。2021年4季度，公司回购股票，并抛出新的回购计划，回购金额从不超过2亿美元增加至5亿美元，彰显管理层对未来发展的信心。 对标美铝，国内铝企盈利能力较强，估值有望提升。电解铝吨毛利看，中铝（4912元，包含铝下游加工业务）>宏桥（4654元）>神火（4309元）>美铝（4154元）；ROE方面，神火（34.5%）>宏桥（19.8%）>美铝（9.2%）>中铝（8.9%）；盈利能力，宏桥和神火均远远强于美铝，中铝相对弱些。而估值PE方面，美铝（40）>中铝（20）>神火（10）>宏桥（5），神火、宏桥和中铝远低于美铝。对比美铝，国内电解铝企业盈利能力较强，估值低，股价提升空间大。 投资建议：电解铝供需格局较好，对标美铝，国内电解铝企业盈利能力强，估值水平低，未来有望提升，继续推荐盈利能力强，估值较低的神火股份、云铝股份、中国铝业、南山铝业和天山铝业。 风险提示：供给超预期释放，需求不及预期，成本大幅上涨，中美股市估值差异。 重点公司盈利预测、估值与评级 中国铝业、云铝股份、神火股份2021年EPS为实际值；云铝股份为wind一致预期数据 1、引言：美铝股价过去两年涨幅接近20倍 1.1美铝股价大涨，相对标普500，收益超过270% 2020年3月以来，随着海外央行史无前例的大放水，美铝和世纪铝业股价持续上涨，2020年3月15日至2022年3月29日，美铝区间最高涨幅18倍，创历史新高，世纪铝业区间最高上涨9.4倍。 阶段一：2020年4月-2021年4月，美联储、欧央行等开启放水模式，流动性过剩，市场风险偏好上升，并且随着疫情封锁解除，经济开始复苏，股市和铝价均持续上行，美铝和世纪铝业股价大幅上涨。 阶段二：2021年4月-2021年11月，经济进一步走强，而供应也开始回升，铝价走势平稳，而氧化铝价格开始上行，一体化布局的美铝股价继续上涨，专注于冶炼的世纪铝业股价走势震荡。 阶段三：2021年11月至今，欧洲天然气价格大幅上涨，能源危机蔓延，电解铝企业开始减产，铝价再次大幅上涨，而俄乌冲突则进一步加重市场担忧，而美铝和世纪铝业电解铝企业减产较少，股价再次大幅上行。 图1：美铝、世纪铝业股价走势 2020以来，美铝、世纪铝业相对标普500分别上涨268%和219%。全球放水之后，经济开启复苏模式，标普500指数也开启上行模式，2020年以来，上涨36%。美铝和世纪铝业较标普500分别获得268%和219%的超额收益，在经济复苏期，资源品量价齐升，一方面经济扩张，全产业利润上升，另一方面，产业利润也在向上游转移，所以资源股表现更为优异。 图2：美铝、世纪铝业股价大幅跑赢标普500指数 1.2长期看，美铝股价与铝价走势一致 我们复盘2016年以来股价，发现美铝和世纪铝业股价周期与铝价周期基本一致，且股价一般先于铝价启动和结束。 阶段一：2016-2018年，中国实施供给侧改革，电解铝行业化解过剩产能，铝价持续上行，2016年10月，美铝从原美国铝业分拆上市，股价大幅上涨，之后随着中国产能置换的实施，铝供应仍然偏紧，美铝股价和铝价联袂上涨，股价一度突破60美元。 阶段二：2018-2020年，特朗普上台后，中美摩擦不断，2018年开始，美国对中国铝产品加征关税，市场对需求比较担忧，美铝股价开始下行，而铝价在美国确定关税时才开始下降，2020年新冠疫情，进一步将铝价打至谷底，美铝股价也跌至6年来低位。 阶段三：2020年至今，海外央行大放水，货币流动性泛滥，铝价和美铝股价开始反弹，中国2020年9月，明确提出“碳达峰”、“碳中和“目标，市场对未来供应担忧加大，并且随着需求不断上行，商品、股票再次拉涨，而2021年的能源危机，进一步引发供应端担忧，美铝股价和铝价均创10年来新高。 图3：美铝股价与LME铝价走势一致 1.3美铝财务分析：铝价大幅上涨，盈利能力提升 1.3.1电解铝产量保持稳定，铝价上涨助推业绩大增 2021年美铝营收同比增加31%，归母净利扭亏为盈，同比增加352%。2021年，美铝实现营业收入121.52亿美元，同比增加31%；实现EBITDA18.63亿美元，同比增加92%，主要因为需求较好，公司产品价格上升。 图4：2021年，公司营收同比增加31% 图5：2021年，EBITDA同比增加92% 公司营业收入、EBITDA大幅增加，得益于铝价上涨。由于欧洲电解铝厂盈利较差，公司关闭部分电解铝厂，近年来电解铝产量有所下滑，2021年公司电解铝产量219.3万吨，同比减少3.0%。公司除了销售自产电解铝外，还收购电解铝来完成订单，2021年公司实现销量294.9万吨，同比增加6.3%，外购电解铝73.0万吨，占公司销量25.0%。2021年公司产量下降，而营业收入和EBITDA上升，主要得益于铝价的上涨，2021年LME铝价上涨41.9%，年均价2480美元/吨，较2020年均价上涨45.5%。 图6：2021年，公司电解铝产量同比下降3% 图7：2021年，铝价大幅上涨 1.3.2经营分析：电解铝和氧化铝贡献占比高 2021年氧化铝和电解铝毛利贡献，占比分别为25.6%和78.2%。公司电解铝产业链布局比较完备，从上游的铝土矿、氧化铝以及电力，再到电解铝冶炼，产品自给率较高，公司铝土矿和电力基本供给下游生产，氧化铝部分自供，部分外销。 分产品营收来看，电解铝和氧化铝板块营收占比较高，2021年分别占公司营收比重为69.3%和25.7%，合计占比达95%；分产品毛利来看，由于电解铝和电力行业周期不一致，公司产品毛利贡献变动较大，2021年电解铝和氧化铝业务贡献毛利18.3亿美元和6.0亿美元，分别占比81.3%和25.6%，主要因为公司其他业务板块亏损3.9亿美元，包括Warrick轧制厂出售后，轧制铝业务利润下降，而套保对冲也形成亏损。 图8：公司营收以电解铝和氧化铝为主（亿美元） 图9：氧化铝和电解铝毛利贡献增加（亿美元） 毛利率上涨10.5pct至24.7%，净利率上涨4.8pct至4.7%。公司主要产品产能稳定，产量变动较小，而产业链一体化布局，使得公司整体成本比较固定，所以，公司盈利能力主要取决于铝价走势。从公司毛利率和净利率走势来看，与铝价方向保持一致。2021年，得益于铝价大幅上涨，公司毛利率和净利率，分别上涨10.5pct和4.8pct，至24.7%和4.7%。 三费费用保持稳定，费率下降2.0pct至7.6%。随着公司逐步剥离低效资产，三费费用持续下降。2021年公司三费费用9.2亿美元，同比增加4.1%，三费费率7.6%，同比下降2.0pct，三费费率下降主要因为铝价导致公司营收增长，而费用增加较少。 图10：公司盈利能力提升 图11：三费费用保持稳定，费率下降 2、美国铝业：铝产业一体化优势明显 2.1美国电解铝行业龙头，业务布局全球 美铝由原美国铝业分拆而来，主要从事铝上游冶炼。美国铝业公司前身是在铝上下游均有布局的原美国铝业，2016年，原美国铝业把航天、机动车和运输等产业拆分出来，成立上市母公司Arconic，Arconic专注于高性能铝材料的研发，负责下游铝加工产品市场的拓展，而现在的美国铝业主要负责铝上游产业链的布局，业务主要包括铝土矿开采、氧化铝、电解铝冶炼以及能源生产，是美国铝产业链一体化龙头。 图12：公司从事铝矿、氧化铝和电解铝冶炼，位于铝产业链上游 业务主要分布在美国、加拿大、欧洲。公司前身美国铝业于1888年在匹兹堡成立，历史悠久，在铝矿开采、冶炼、熔炼、制品和回收方面经验丰富。公司业务遍布全球，铝土矿开采和氧化铝冶炼主要在澳大利亚和巴西，电解铝生产主要在加拿大、美国、欧洲、巴西，电解铝产品市场主要在美国、欧洲以及澳大利亚。 图13：公司业务全球布局 2.2专注于铝产业链开发，一体化布局完善 2.2.1电解铝产能：高电价地区冶炼效益较差，电解铝产能持续下滑 截至2021年底，公司电解铝产能296.2万吨，闲置产能68.5万吨。2016年原美国铝业分拆之后，公司主要分得铝上游资产，截至2021年12月31日，美铝电解铝产能356.3万吨，其中权益产能296.2万吨，较2020年底下降3万吨，电解铝产能主要分布在加拿大、美国、欧洲、巴西以及澳大利亚等地。公司电解铝闲置产能约68.5万吨，包括Intalco冶炼厂的27.9万吨和Alumar冶炼厂的26.8万吨完全停产产能，以及Warrick冶炼厂的10.8万吨，Portland冶炼厂的3万吨等部分停产产能。 预计2022年电解铝产能进一步下降至289万吨。2021年12月，公司关闭Wenatchee冶炼厂14.6万吨产能。由于西班牙电价高企，电解铝冶炼亏损较为严重，2021年12月29日，公司与西班牙San Ciprián冶炼厂工人代表达成协议，2022年1月关闭该冶炼厂22.8万吨产能，并承诺到2024年1月重启。2021年公司宣布重启Alumar冶炼厂26.8万吨闲置产能，预计2022年4季度投产，并且准备重启Portland3.5万吨产能。根据公布计划，预计2022年公司电解铝产能下降7万吨至289万吨。 表1：公司电解铝项目分布（万吨） 部分冶炼厂经济效益较差，产能持续下降。公司电解铝产能分布较广，部分产能位于高电价地区，冶炼亏损较为严重，不得不进行减产，电解铝产能从2017年的321万吨，下降至2021年的296万吨，减少25万吨。因为经济效益较差，公司2019年剥离了西班牙的Aviles和LaCoruna冶炼厂合计18万吨的产能，2021年欧洲能源价格大幅上涨，公司在西班牙仅剩的San Ciprián22.8万吨产能，也不得在2022年1月关闭。 公司闲置产能基本维持在70-90万吨水平，产能利用率也保持在70%-76%，资产利用率较低，远远低于我国91%的行业平均产能利用率，主要因为公司电解铝厂运营时间长，设备比较陈旧，经济效益较差，部分产能不得不转为备用，历史悠久有时也是一种包袱。 图14：公司电解铝产能（万吨）及利用率有所下降 图15：公司电解铝闲置产能保持高位 2.2.2氧化铝：铝土矿资源丰富，成本优势明显 氧化铝产能，澳大利亚和巴