份额持续提升，主动调整再起航

份额持续提升，领先优势稳固，维持“增持”评级 中国飞鹤发布2021年年报，2021年实现营收227.76亿元，同比增长22.5%； 实现归母净利68.71亿元，同比降7.6%。龙头中国飞鹤可在稳固强势区域的领先地位的同时继续扩张弱势区域，市场份额仍可提升。长期看，公司积极布局第二增长曲线，发展空间广阔。由于公司主动调整库存，推行新鲜战略，我们下调2022、2023年盈利预测，并增2024年盈利预测，预计2022-2024年净利为81.1（-10.4）、98.3（-10.9）、111.8亿元，EPS分别0.91（-0.12）、1.10（-0.1 2）、1.25元，当前股价对应PE为6.6、5.5、4.8倍，维持“增持”投资评级。 高端产品、成人粉、儿童粉快速增长 公司2021年营收同比增22.5%，主因：（1）超高端产品稳步增长，其中星飞帆实现低双位数增长；（2）高端产品、儿童奶粉、成人奶粉均快速增长；（3）渠道布局深化，线上、线下渠道均稳步增长；（4）积极开展活动建设品牌，提升品牌力，2021年举办超过100万场面对面研讨会，获新客超226.7万人。公司市占率持续提升，2021年12月市占率达19.2%，线下市占率达21.2%，领先地位稳固。 展望2022年，由于同期基数较高、公司主动推动新鲜战略降库存，2022H1略有压力。但公司终端需求较好，且随着产品内码上市、渠道管控力增强，价盘可更稳定，2022H2轻装上阵后有望实现较快增长。 净利率下滑，产品结构变化使得毛利率下降 2021年公司净利率同比降10pct至30%，其中毛利率下滑2.2pct至70.3%，主因：（1）低毛利率产品如儿童粉、成人粉、高端奶粉占比提升；（2）原生态毛利率较低。公司重视品牌营销投入，2021年销售费用率同比增1.1pct至29.4%。展望2022年，随着产品结构变化，低毛利产品如成人粉、儿童粉、高端奶粉占比提升，预计毛利率或略下降；2022H1新品推广期间费用投入增加，但规模效应下预计全年费率仍较为稳定，预计公司2022年净利会稳步增长。 风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期风险、原料价格波动风险等。 财务摘要和估值指标