沧海横流，方显英雄本色

事项： 公司公布2021年及2022年第一季度经营情况，2021年实现营业总收入1094.6亿元，同增11.7%，归母净利润524.6亿元，同增12.3%，净利率47.9%，同比提升0.3pct。预计22Q1营业总收入实现331亿元左右，同增18%左右，归母净利润166亿元左右，同增19%左右。 评论： 22Q1业绩验证逆势加速。公司21年业绩略超前期预告指引，测算Q4增速环比提振，判断茅台酒吨价平稳提升，经销渠道部分计划外配额提供保障，系列酒在任务较好完成背景下控制Q4节奏。22Q1收入/利润分别同增约18%/19%，增速提振表现亮眼，我们判断系非标配额比例明显增加拉升吨价，同时新品茅台1935贡献增量约10亿元。结合1-2月经营公告，测算单3月收入129亿元左右，利润64亿元左右，分别同比增长约15.0%和17.4%，仍维持较快增长。 批价下跌仍在可控范围，预计2300-2500元有强需求支撑。飞天批价近一周急跌，散茅最新批价回落至2550元，整箱批价2750元，我们认为主要原因为几点：一是淡季叠加全国疫情减少消费场景，部分渠道急于资金周转而降价；二是经济增速下行叠加股市回调，产品金融属性受到削弱；三是新线上营销平台上线前夕，市场担忧平价茅台供应增加。我们认为批价回落符合预期，且仍在可控范围，从渠道跟踪看，市场信心仍在，也未出现大面积库存抛售，且2300-2500的价格应有较大需求支撑，离1499零售指导价仍有足够安全空间。 新营销系统上线，市场化改革更进一步。近期茅台官宣“i茅台数字营销app”将上线，第一步先是在3月底以珍品、生肖酒和茅台1935试运行，第二步5月18日再正式运行，预计部分经销商普茅配额也会上线。营销系统的多元化和数字化是茅台营销改革的重要方向，也利于公司数字化运营管理效率的提高，并直达消费者沟通。我们认为，营销系统的多元化和数字化是营销改革的基础设施工作，后续还是要以价格及背后利益分配机制的市场化作为改革成功的标志。 投资建议：报表验证加速，维持目标价2600元及“强推”评级。当下复杂的外部经营环境导致市场不确定性加大，风险偏好降低，而茅台强大品牌内核铸就的经营稳健性，使公司更应享受确定性溢价。Q1开门红确认全年报表加速基调，管理层锐意进取只争朝夕，确保公司经营质量和营销改革的推进落实。当前估值对应今年33倍PE，量价提升潜力仍未完全释放，中长线价值已经凸显，我们建议投资者当下以有机会成为一家好公司所有者的视角看待股价，且行且珍惜。我们略调整公司21-23年EPS预期41.75、50.22和58.90元（原值为41.87、50.52和59.29元），维持一年目标价2600元和“强推”评级。 风险提示：全球风险偏好降低、疫情反复影响需求、改革推进不及预期等。 主要财务指标 图表1贵州茅台分季度拆分（百万元，%） 图表2贵州茅台PE Band 图表3贵州茅台PB Band