“羽”众不同，“登”峰造极

波司登：四十五年磨一剑，国产羽绒服龙头。1976年公司成立，最早从事羽绒服代工业务，其后陆续创立波司登、康博等品牌、助力国家科考队登顶珠峰。2007年于港交所上市后公司开启四季化、多元化战略，其后遇到库存及业绩压力。2016年公司开始零售数字化及品牌高端化转型，同时回归羽绒服主航道，业绩实现反转。2021财年公司品牌羽绒服业务收入占比80%+，连续多年羽绒服销量全球领先，是国产羽绒服唯一上市标的。 羽绒服行业：价格是核心驱动，高端化与国货崛起共振。1）价格驱动。2020年我国羽绒服市场规模1317亿，14-20年CAGR=11.3%，主要由单价驱动，而服装大类“增量不增价”。2025年市场规模有望达2318亿元，5年CAGR=12.0%。2）高端化。行业提价逻辑背后是中高端市场加速发展对整体均价的拉动。无论是竞争格局还是成长性，中高端羽绒服市场均具备比较优势，外资大力布局亦印证前景可期，是羽绒服赛道中最具成长性的细分领域。3）国货崛起。随国力强大、民族自信心增强，国产品牌关注度提升，服装品类提升度位列第二，国货崛起趋势明显。新疆棉事件起短期催化，国产品牌显著跑赢外资，加快长期趋势切换。 “羽”众不同：进军中高端市场，差异化竞争诠释新定位。不同于大部分国产羽绒服品牌陷于低端市场竞争，维持偏低毛利率（~40%），波司登主动谋求品牌升级，利用海外时装秀、联名顶级设计师等形式，全面重塑品牌定位、刷新消费者认知，以高姿态重回大众视野，挺进由外资主导的中高端市场。 为匹配新品牌定位，公司启动产品结构优化，高价产品比例持续提升。羽绒服零售均价由2017年1000元提至2021年1600元。2021年品牌羽绒服毛利率达63.7%，带动整体毛利率由2017年46.4%提升12.2pct至2021年58.6%，驱动业绩反转，是公司“微笑曲线”成长路径在报表端的映射。 “登”峰造极：品牌与产品力支撑，盈利中枢或系统性上行。未来公司核心成长逻辑仍将聚焦提价。1）提价空间。1700-4000元价格带市场相对空白，波司登产品全覆盖，具备差异化竞争基础，或面临较好竞争环境。2）提价逻辑。公司羽绒服综合性能优异，设计升级与工艺精进齐发力，支撑产品力，提价基础扎实。3）提价策略。高端产品打开价格天花板，锚定效应为全面提价铺垫。渠道端向一线及新一线城市调整，依托一线消费市场，持续验证提交策略。4）盈利弹性。过去几年公司提价推进成功、市场认可度高，未来成功路径有望复制，盈利中枢或系统性上移。据我们测算，若公司波司登品牌羽绒服零售均价2000元+，对应毛利率有望达70%+。 看好提价逻辑下业绩的高质量增长，维持“强推”评级。考虑公司“回归主航道、聚焦主品牌、收缩多元化”战略稳步推进，线下渠道优化、数字化赋能单店坪效、提价增厚盈利弹性。我们预计公司22-24财年主营收入158.4/188.0/ 221.4亿元，YoY+17.2%/18.7%/17.7%；净利润19.4/23.6/29.0亿元，YoY+13.5%/ 21.6%/ 22.6%，对应PE为16.1/13.2/10.8倍。根据DCF模型，给予公司目标价5.28港元，对应22-24年PE为24.1/19.8/16.1倍，维持“强推”评级。 风险提示：行业竞争加剧、疫情反复影响线下销售、暖冬抑制下游需求。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本篇报告是我们新发布的波司登个股深度报告。波司登近期调研情况显示，公司在品牌力塑造、消费者认知构建、产品线高端化方面持续取得进步，亦印证国内中高端羽绒服市场较优的竞争格局与成长空间。 在本篇报告中，我们对羽绒服市场规模进行量价测算，结果显示价格因子是相对服装大类的超额收益来源，并从提价的逻辑出发，论证羽绒服中高端市场在竞争格局与成长性角度的比较优势。公司维度上，我们主要从波司登提价空间、提价逻辑、提价策略的角度，论述公司如何通过内部战略变革、抓住行业β，并对公司盈利弹性做相关测算。 投资逻辑 行业端：1）中高端化。据测算，2025年我国羽绒服市场达2318亿元，5年CAGR=12.0%，其中单价CAGR=8.8%，是核心驱动，背后是中高端市场加速发展对整体价格的拉动。无论是竞争格局还是成长性，中高端羽绒服市场均具备比较优势。2）国货崛起。随国力强大、民族自信心及认同感增强，国产品牌关注度提升，其中服装品类提升度位列第二，受益明显。新疆棉事件亦起短期催化，加快长期趋势切换。 公司端：1）转型驱动。2016年开始公司对渠道、供应链及品牌进行全方位优化，发力数字化零售、升级产品结构，助力公司业绩反转。当下公司转型红利犹在，为未来推进高端产品线提供扎实基础。2）产品提价。空间角度，1700-4000元对国产品牌而言是理想的价格区间。逻辑角度，波司登品牌升级、设计工艺迭代提升产品力，支撑提价基础。策略角度，公司主打一线及新一线城市，人群消费能力强、市场反馈更快，过去几年数据显示，波司登提价策略得到市场持续印证。 关键假设、估值与盈利预测 我们选择DCF模型对公司进行估值定价，主要关键假设为：1）公司“回归主航道、聚焦主品牌、收缩多元化”战略稳步推进。2）线下渠道结构优化、数字化赋能单店坪效。3）单价驱动下，羽绒服单店销售额保持14%增速，带动收入增长以及盈利提升。我们预计公司22-24财年主营收入158.4/ 188.0/221.4亿元，YoY+17.2%/18.7%/17.7%；净利润19.4/23.6/29.0亿元，YoY+13.5%/21.6%/ 22.6%，对应PE为16.1/13.2/10.8倍。根据DCF模型，给予公司目标价5.28港元，对应22-24年PE为24.1/19.8/16.1倍，维持“强推”评级。 一、波司登：四十五年专注，中国羽绒服第一品牌 （一）历史沿革与业务：深耕行业，国产龙头 国产羽绒服龙头，唯一上市标的。1976年公司成立，以羽绒服代工业务起家，其后创立波司登、康博等品牌，助力国家科考队登顶珠峰。2007年公司于港交所上市后开启四季化、多元化战略，2012年首家海外旗舰店落地伦敦。而后由于行业竞争加剧、战略定位失焦等因素，2013-2015年公司面临较大库存压力，业绩下滑。2016年公司启动零售数字化及品牌高端化转型，同时回归羽绒服主航道，聚焦主品牌波司登，对产品线全面调整，业绩实现反转，并在6年内保持高质量增长。同时，公司连续多年羽绒服销量全球领先，也是国产羽绒服唯一上市标的。 图表1波司登发展历程 羽绒服收入贡献超80%，是营收及利润贡献主力。公司业务主要分为品牌羽绒服、女装、多元化服装及贴牌代工。2021年品牌羽绒服收入占比80.6%，2017-2021年收入CAGR=24.2%，旗下羽绒服品牌主要有波司登、雪中飞以及冰洁，波司登品牌羽绒服业务2021年收入贡献73.9%，毛利率66.2%，是公司核心业务。其他羽绒服品牌盈利能力稍弱，市场定位与消费人群和主品牌有一定区隔。除贴牌代工外（收入贡献11.4%），公司其他业务收入贡献均未超过10%，其中女装品牌杰西、邦宝盈利水平较高（~70%），多元化服装由于在业务调整阶段，基本不贡献利润。 图表2波司登业务梳理 （二）管理层与股权：经验深厚，结构稳定 家族持股比例达70.35%，高集中度有利经营稳定。公司实际控制人高德康、梅冬通过设立离岸信托及间接持股，合计持公司70.35%权益（二人名义持股比例相同），股权集中度较高，有利于公司经营的稳定。 图表3波司登股权结构 深耕产业履历丰厚，兼具资深专业经验。董事长及多位执行董事具备服装行业的资深从业经验，独立非执行董事兼任行业协会高层，专业经验丰富；其中董事长高德康服装行业产业从业经验超过40年。 图表4波司登管理层 （三）财务状况：营收高增，盈利改善 利润增速高于收入，体现盈利回升。2021财年公司主营收入和归母净利润分别为135.2和17.1亿元，2016-2021年CAGR分别为18.5%和43.5%，收入及利润在2015-2016年触底后快速回升；归母净利润增速高于主营收入，体现公司整体盈利能力提升。 图表5 2016-2021年主营业务收入CAGR=18.5% 图表6 2016-2021年净利润CAGR=43.5% 非羽绒服战略收缩，羽绒服贡献主要增量。2019年前公司推行多元化战略，非羽绒服业务贡献一定收入增长，2019年起公司“聚焦主航道，回归主品牌”，非核心业务进入战略收缩期，部分盈利较弱业务剥离，保留女装等盈利较好的业务，因此2019年后羽绒服业务对收入增量贡献超90%，而非羽绒服业务贡献负增长。 图表7 2019年开始收入增量主要来自羽绒服业务 毛利率提振显著，带动净利率回升。2021年销售费用率/管理费用率分别为35.4%/7.6%，相对2016年变化+4.7pct/-0.6pct，销售费用率提升主要系品牌营销投入增加；2021年毛利率/净利润分别为58.6%/12.6%，相对2016年提升13.5pct/8.1pct，毛利率提升是净利率增长主要驱动，毛利率提升的主要原因系产品结构优化增厚盈利能力。 图表8 2021年毛利率/净利润相对16年+13.5/8.1pct 图表9 2016-21年销售费用率+4.7pct至35.4% 盈利能力同行领先。与国产休闲服饰龙头森马、海澜之家以及运动服饰龙头安踏、李宁相比，最新一期年报（同行为2020年，波司登为2021财年，即2020331-2021331）波司登毛利率达58.6%，在可比上市公司中排名第一；净利率达12.6%，在可比上市公司中排名第二，仅次于安踏（李宁最新发布的2021财年业绩预告显示净利率为17.8%，因此排名仅针对2020年情况）。整体看公司盈利能力出色，侧面印证羽绒服赛道可支撑较高的盈利水平。 图表10波司登毛利率在国产服装公司中领先 图表11波司登净利率在国产服装公司中领先 二、羽绒服行业：高端化趋势明确，国潮崛起引领品牌革新 （一）市场规模：2025年规模或达2300亿，提价是核心逻辑 品牌商整合上下游整合，占产业链主导地位。产业链由上游原材料（面料、羽绒在生产成本中的占比分别为25%和45%）、中游服装制造商（代工厂）、下游服装品牌及销售渠道（直营及经销）构成。品牌商通过整合代工制造资源、布局下游直营零售渠道，在产业链价值分配中占主导地位。 图表12羽绒服产业链 市场规模达1317亿，单价贡献超过销量。2020年我国羽绒服市场规模1317亿元，2014-2020年CAGR=11.3%，同期服装类零售额CAGR=-0.2%，增速表现优于服装大类，是优质的细分赛道。结合中商情报网数据及相关数据测算，2020年我国羽绒服销量以及平均单价分别为2.01亿件以及656元，2014-2020年羽绒服销量和单价CAGR分别为4.6%和6.4%，单价提升对市场规模增长的贡献~60%，销量提升贡献~40%。 图表13 2015年来羽绒服市场增速超过服装整体市场 图表14羽绒服市场量价测算 与服装大类相比，单价是超额增速的驱动。通过测算森马、七匹狼、美邦、报喜鸟4家综合类服装上市公司的经营数据，2014-2020年四家上市公司服装销量CAGR=9.3%，单价CAGR=-3.7%，收入CAGR=5.2%，意味着服装大类（以森马、七匹狼、美邦、报喜鸟四家上市公司为代表）规模增长来源销量端扩张，而非单价增长（实际上单价是负贡献）。 考虑到羽绒服市场单价提升的高额贡献，羽绒服市场增速超过服装大类的核心因素是单价。 图表15羽绒服主要由单价贡献规模增长而服装大类由销量驱动 价增逻辑：成本压力、高价进口、下游预算充足。我们认为有以下三个角度的数据可以印证羽绒服单价提升的逻辑。1）成本端。2015年7月90%白鹅绒单价为2.2元/千克，2022年1月白鹅绒单为3.53元/kg，相对涨幅约60%，考虑羽绒在羽绒服生产成本端的高占比，成本是助推羽绒服提价的重要因素。2）进口端。2016年进口羽