财富管理时势造英雄，产品、渠道谁与争锋？

2026年我国公募权益基金市场有望达27.75万亿元，财富管理行业更是前景广阔的万亿蓝海：在我国居民资产往金融资产迁移的大背景下，我们认为权益市场或将面临持续上升景气度，公募权益基金有望“乘风而上”。对标美国，假设①2026年中国GDP可达到142.32万亿元，对应CAGR5.8%；②2026年居民总资产为GDP的6.5倍；③2026年基金资产占总资产比重为5.0%；④2026年权益基金占总基金比重为60%，我们预计2026年我国基金资产可达46.25万亿元，其中作为财富管理行业主战场之一的权益基金规模有望实现27.75万亿元，为2020年的4倍左右。窥斑见豹，我国财富管理行业更是极具潜力的万亿大蓝海。 财富管理行业的盈利核心为产品与渠道，而两者在卖方模式和买方模式下的话语权不同：卖方模式下，财富管理以销量为驱动，更多的客户数量意味着更多的销售收入。产品端大量资管公司需要外部渠道的获客与销售来补足自身较弱的销售能力。因而，量胜于价，渠道为财富管理行业的最强竞争力。买方模式下，财富管理收入以AUM为核心，除了客户数量外，资产增值/投资收益也将决定AUM的规模，产品端的重要性提升。资产管理公司将以专业的资产管理能力或优异的投资业绩持续吸引新增资产推动AUM增长，亦或是以杰出的投研能力直接带动存量资产增值助推AUM向上，与渠道端二分天下，殊途同归。 借鉴海外成熟市场经验，在渠道、产品两端精耕细分领域，拥有差异化竞争优势的财富管理机构将脱颖而出：①在渠道端，主要分为第三方平台型与综合型两类财富管理机构，如服务于中产阶级及大众长尾客户的、高效率的、提供标准化产品的嘉信理财和服务于高净值及超高净值客户的、全面的、产品个性化程度较为丰富的UBS。两者虽有不同，但都通过锚定细分客群，提供相对应的客户触达、转化与服务来吸引客户，从而推动AUM增长。②在产品端，可分为提供标准产品体系和非标产品体系的两类资产管理公司，如聚焦被动投资标品的Blackrock、提供主动管理投资标品的T.RowePrice及非标另类之王Blackstone，三者皆打造了细分领域专属产品的竞争优势，通过全面细致的产品体系或优异的投资业绩来实现客户数量与AUM的双升。 1、《非银金融行业周报 （2022.01.17~2022.01.23）：持续关注2021年板块超市场预期业绩》2022-01-23 2、《非银金融行业周报 （2022.01.10~2022.01.16）：关注低估值龙头券商2021年超预期业绩》2022-01-16 3、《非银金融行业周报 投资建议：渠道端推荐①围绕大众客户打造财富生态圈，通过高流量+低成本+优服务三大核心竞争力抢占市场的【东方财富】；②凭借一对一深度服务和定制化产品货架实现全方位覆盖，精准匹配客户差异化需求，在高净值客群中占据一方天地的【中金公司（H股）】。产品端推荐非标品体系下，继承IDG优异募集、投资和管理能力的【四川双马】； （2022.01.04~2022.01.09）：政策利好+需求旺盛，财富管理势不可挡》2022-01-09 以及关注标品体系通过控股/参股基金公司的【广发证券】、【东方证券】。 东吴证券研究所的胡翔和朱洁羽对本文有较大贡献，特此致谢。 风险提示：资本市场景气度下降，股市大幅调整；监管政策趋严,行业、公司遭遇压制；宏观经济下行，居民投资需求减弱。 1.万亿蓝海，我们预计2026年中国权益基金市场达27.75万亿 元 1.1.供需共振，我国财富管理行业进入黄金发展时代 我国居民可投资资产逐步增长。根据招商银行《2021中国私人财富报告》，2020年中国个人可投资资产总规模达241万亿人民币，2018-2020年年均复合增长率为13%； 根据招商银行预测，2021年中国个人可投资资产总规模将达268万亿人民币。此外，2020年可投资资产在1000万人民币以上的中国高净值人群数量达262万人，2018-2020年年均复合增长率为15%；招商银行预计，2021年底中国高净值人群数量约296万人。 图1：2008-2021E中国个人持有可投资资产总体规模 图2：2008-2021E个人可投资资产超过1000万元人数 资管新规+房住不炒，权益市场吸引力增强。资管新规下，曾以“保本保息、“低门槛”而吸引众多投资者的银行理财“风光不再”，2020年年末，共计48只理财产品跌破净值，相较2018年年末（32只）上升且银行理财预期收益率水平不断降低，银行理财对于投资者的吸引力减小。与此同时，房地产投资高收益、低风险的属性被逐渐弱化。2017年以来，我国居民住宅平均价格增速明显放缓，单月同比增速一度由18.72%（2016年12月）下降至2.44%（2021年12月）。相反，近年来我国权益市场的吸引力正逐步增强。2020年，我国沪深300指数涨幅为28.45%，远高于传统居民资产配置领域，高于我国债券市场、海外权益市场、黄金原油等收益率；基金指数涨幅16.22%，收益率排位在近两年来逐年上升，高于传统居民资产配置领域。 表1：2016-2020年市场现有主要投资产品收益率对比 证国债指数)、000011.SH(上证基金指数)、一年定存利率(定期存款)、统计局(CPI) 我国居民资产配置将逐步从房地产等实物资产中向金融资产转移。整体而言，由于我国资本市场发展较晚、居民收入水平相对较低等原因，我国居民资产配置仍以住房资产与存款为主。根据央行，截至2019年，住房资产占我国城镇居民总资产的59.1%，金融资产的整体配置比例仅为20.4%，而在金融资产中，我国城镇居民资产配置以存款为主，其（定期+活期+现金）的占比高达39%，银行理财占比为26.6%，股票与基金等金融资产的占比不足10%，这一数据相较海外发达国家仍处于低位。海外发达国家资产配置则更加重视金融资产，并且与我国居民金融资产集中于存款不同，海外发达国家权益、债券、保险与养老金等金融资产占据主要地位，2019年美国居民总资产中现金与固收类资产占比总和仅为11.9%，而权益类资产占比为33.9%。在我国资本市场持续完善叠加权益市场吸引力不断增强的大环境下，我国居民资产配置有望逐步往金融资产转移。 图3：2019年美国、日本、英国居民资产配置概况 图4：2019年我国居民金融资产配置结构 查》，中国人民银行，东吴证券（香港） 1.2.前景广阔，测算2026年权益基金市场的空间为27.75万亿元 在我国居民资产往金融资产迁移的大背景下，我们认为权益市场或将面临持续上升景气度，而权益基金作为我国财富管理行业的主战场，有望“乘风而上”，下文我们将就公募权益基金市场规模进行测算，从而窥斑见豹财富管理行业的大蓝海。 权益基金规模=GDP×居民总资产/GDP倍数×基金资产占总资产比重×权益基金占比 1）GDP：根据IMF预测的中国GDP实际增长率，我们测算2026年中国GDP可达到142.32万亿元，2020-2026年间的复合增速为5.8%。 表2：中国GDP预测 2）居民总资产/GDP倍数：截至2019年，我国居民总资产与金融资产为574.96万亿元和325.03万亿元，分别为GDP的5.8倍和3.3倍。根据历史数据，我们进行简单线性拟合，推算2026年我国居民总资产、金融资产有望实现GDP的6.5倍和4.0倍，所对应的居民总资产和金融资产分别为925.05、569.26万亿元。 图5：2000-2019年中国居民总资产/GDP 图6：1993-2019年中国居民金融资产/GDP 3）基金占居民总资产比重：若根据Wind统计口径，2019年我国居民所拥有的基金资产共19.24万亿元，占总资产的比重为3.3%，相当于美国90年代末的水平（1993年美国共同基金占比3.5%）。7年后，2000年美国居民基金资产占总资产的比重为4.9%，7年间提升了1.5pct。假设未来在财富管理浪潮的推动下，2026年中国基金总资产占居民总资产的比重提升至5.0%，趋近于2000年美国水平。基于此，我们测算2026年中国基金总资产可达46.25万亿元。 图7：中国基金/总资产比重相当于美国20世纪90年代末期（1993-1997年） 4）权益基金占基金比重：2020年我国权益基金规模6.74万亿元，占中国基金总资产的比重为33.4%，与美国1991、1992年水平相当。经过6年的发展，1997和1998年美国权益基金占全部共同基金的平均比重已达60.3%，此后也一直维持在60%左右的区间。假设未来我国权益基金占基金总资产的比重逐步向美国靠拢，在2026年提升至60%。 经我们测算，2026年我国权益基金市场规模可达27.75万亿元，为2020年的4倍左右，前景广阔。 表3：2026年权益市场规模可达到27.75万亿元 2.适逢其会，我国财富管理行业扬帆起航 2.1.财富管理的四大价值核心——产品、渠道、投顾、衍生服务 万亿空间的权益公募基金的背后是景气度持续上升的财富管理大蓝海，而财富管理行业是什么？如何描绘财富管理行业的价值链条？其价值链核心在哪些端口？下文将逐一探寻，寻求财富管理行业的最全解。 受人之托，代人理财。财富管理是面向个人/机构投资者所提供的全面、配套的财务规划及金融服务，以满足客户多样化的需求，帮助客户实现降低风险、财富保值、增值和传承等目的。 财富管理行业的价值链条主要由产品、渠道、投顾和衍生服务等环节构成，其中产品端主要负责投资标的和底层资产的创设、获取及投资管理；渠道端的职能包括产品销售与客户服务；投顾端作为产品与渠道两者的进阶，受客户之托，根据客户投资需求，为客户提供专业投资建议或挑选构建匹配的投资组合；衍生服务端则为前三者的运作提供一系列辅助支持。 细分来看， 1）产品端：包括银行、信托、保险、公募基金、私募基金、券商资管等经营主体，其主要完成银行理财、信托产品、公募基金、资管计划等金融产品的创设。 2）渠道端：主要由直销和分销两个渠道组成，其中直销则是由产品创设方通过自有渠道进行产品的销售，即自产自销，而分销主要系部分产品创设方自有渠道客户基础相对较弱，产品分发依靠第三方渠道进行，如银行、互联网机构（支付宝、天天基金等）。 3）投顾端：投顾是渠道、产品两端的进阶与融合，主要模式为接受客户委托，根据客户投资需求和偏好，为客户做出具体投资品种、数量、买卖时机、组合构建等决策，代替客户执行相关的衍生交易申请等相关的一系列投资顾问服务。 4）衍生服务端：衍生服务囊括了除产品、渠道之外的一系列辅助运作的服务，如提供托管服务的银行、交易服务的券商和税务服务的律所等。 图8：财富管理行业价值链条 2.2.卖方销售&买方投顾，财富管理行业的两大商业模式 财富管理主要分为卖方销售和买方投顾两种模式。传统卖方销售模式以产品销量为支撑。复盘美国财富管理行业发展史，卖方销售模式是券商、银行等经营主体开辟的业务新增长点，相当于其传统业务的对外延伸，卖方销售模式一般兴起于行业发展的初期，是各大经营主体开辟财富管理市场的入口。因财富管理的核心是以人为本，随着客户需求的变化及行业的成熟发展，卖方销售模式也将逐步升级为买方投顾模式。 卖方销售模式下财富管理的价值链核心为产品销量。卖方销售模式的盈利模式基于产品销量，而大部分机构的职能也以销售为主，收入依托于将产品成功推荐给客户后的销售佣金与渠道分成。 图9：卖方模式下财富管理的价值链条 买方投顾作为卖方销售模式的升级，业务模式围绕客户展开，将是大势所趋。买方投顾模式强调以客户为中心，全面了解客户的需求，区分客户财富管理的目的，为客户提供量身定制的理财规划和资产配置服务。 买方投顾模式下财富管理的价值链核心为AUM（资产管理规模）。买方投顾模式的主流收费制度为根据所管理的客户资产规模，收取固定比例的账户管理费。同时，超过约定收益之外的部分，机构还会按比例收取相应的额外报酬。此模式下，AUM为提升管理费的核心驱动，AUM越大，机构赚取的管理费也越高。因