中国中免的全局观、规模效应和灵活性

中国中免是一家从事旅游零售业务的公司，其规模效应和灵活性是其竞争优势。规模效应体现在其线下业务中，由于离岛免税费用相对刚性，门店层面的费用主要由折旧及人工构成，因此折扣加大带来的营收增长可以有效冲抵净利率降低的不利影响。新海港免税城的建设将进一步强化其规模效应，预计新海港免税城2023/2024年分别实现营收150/393亿元，实现归母净利润20/56亿元。海南旅游市场和出境游市场非零和博弈，海南引流能力持续增强，助力后续客流恢复。离岛免税销售额持续增长叠加新海港免税城落地，规模效应凸显，有望带动中免利润端持续提升。预计2021/2022/2023年公司实现归母净利润95.92亿/114.61/160.68亿元，分别对应PE44.6/27.7/19.8X。维持“买入”评级。