四季报点评：短期压力不改长期竞争力

事件概要：3月25日，美团发布4Q21及2021年全年业绩，其中2021年营收达1791.28亿元，同比增长56%；经调整亏损155.72亿元，对应盈利率为-8.7%，较2020年的盈利率2.7%下降11.4pct。4Q21营收达495.23亿元，同比增长30.6%；经调整亏损达39.36亿元，对应盈利率为-7.9%，同比下降4.1pct。 4Q21外卖收入、交易笔数基本符合预期，利润端超预期。从数据看，4Q21外卖交易笔数达39.11亿，同比增长17.4%；交易金额（GTV）达1886.21亿元，同比增长20.7%；客单价达48.23元/单，同比增长2.8%。整体而言，4Q21的各项业务数据增长均较3Q21进一步放缓，这主要受1）局部地区疫情反复，相应的防疫措施逐步升级；2）消费环境相对低迷影响。考虑到1Q22的疫情自3月以来的强度明显超过20年以来的情况，且消费环境也没有出现明显改善，预计1Q22将延续增速的环比回落。另一点值得注意的是，4Q21的外卖OPM出现较为明显的改善，OPM较4Q20提升1.9pct，在广告变现率同比提升不到0.01pct，佣金率基本没有向上提升的情况下，我们预计主要是受降本控费措施的影响，例如更有侧重的补贴措施，更有纪律的费用投放，骑手成本的严格优化等。在宏观环境和疫情冲击的不确定下，降本控费、追求更高质量增长能够增强公司抵御风险的能力，我们看好美团外卖继续维持其核心竞争力，同时认为短期冲击对中长期增速中枢的影响还相对有限。 4Q21到店&酒旅表现具备韧性，利润端表现突出。4Q21到店&酒旅板块整体营收达87.22亿，同比增长22.2%，其中酒店间夜量达1.15亿，同比下降3.7%。 我们预计酒店旅游受疫情反复及防疫措施升级，尤其是跨城流动的限制趋严，可能对整体收入增长造成一定拖累。如果剔除酒店旅游，到店餐饮和到店综合收入增速预计较高，若按酒旅收入占比25%，收入0增长假设，则对应到餐、到综收入增速达30%，在消费环境和疫情不确定下实现30%增速反映业务的韧性较强，我们预计这主要是1）春节期间受本地消费拉动；2）新消费类目供给的提升加速本地生活线上化驱动。另外，到店&酒旅业务的OPM也实现同比大幅优化，4Q21OPM达44.7%，同比提升5.1pct。展望1Q22，我们预计由于受到疫情的影响，线下消费进一步受到客观条件的限制，例如上海地区实行网格化管理，可能导致1Q22到店酒旅的收入增速环比放缓，同时商户歇业也导致广告投放/竞价环境的需求走弱，会对利润率造成一定负面影响。从长期视角看，美团在到店领域的竞争壁垒较为稳固，本地消费需求的阶段性疲弱不意味着行业增长的趋势性反转，而酒店领域线上化空间仍存，综合来看我们仍然看好美团到店&酒旅业务的长期竞争力和增长持续性。 4Q21新业务收入维持高增长，亏损率环比收窄。4Q21新业务营收达146.74亿元，同比增长58.7%，经营亏损率达69.5%，亏损率环比收窄。4Q21美团优选的三级仓配网络体系已覆盖全国30个省份的大部分社区和农村。美团闪购继续实现增长，将部分外卖用户转化为美团闪购用户。总体而言，新业务的发展重点为零售业务，即美团优选、闪购、买菜、快驴等。在疫情及防疫措施下，这些即时零售业务能够凭借履约优势触达消费者，为其提供更多的消费选择，很大程度上疫情放大了这些业务的重要性，我们认为这类业务的长期重要性没有变化，疫情会逐步影响消费者的购物习惯和供应商的合作关系等。从长期视角看，战略投入是对创新和未来的投资，但宏观环境、市场压力导致公司也有控制亏损的动力，2022年的新业务预计会更有纪律性，强调效率的优化而不是盲目拉新，做大营收规模。新业务总体仍较为分散，且各业务的市场份额并不稳定，盈利预期尚无保证，我们建议对新业务放低预期。 投资建议：由于公众认知、市场情绪往往滞后于股价变化，公司基本面仍然面临疫情+消费需求探底的不确定性，这可能造成业绩的短期压力。此外，美联储紧缩预期持续升温，以及俄乌冲突导致的金融制裁造成海外流动性压力，这两者均对主要金融市场造成较大压力，导致3月以来股市发生较极端的波动，这些不确定因素尚难判断走势。对资金久期更长的投资者而言，我们认为当前美团相对投资价值凸显，随着疫苗接种率提升，疫情对于经济的影响都有望减弱，一旦走出疫情影响，经济回暖、消费复苏都有望驱动美团业绩实现向上弹性。维持“买入”评级。 风险提示：新业务发展不及预期、政策风险、宏观及行业环境变化、竞争加剧风险。 股票数据 1.业绩回顾及展望：四季度增长承压，一季度宏观、疫情压力预计持续 外卖业务方面：4Q21外卖GTV实现1886.21亿元，同比增长20.7%，4Q21整体货币化率13.9%，货币化率同比提升0.1pct。4Q21外卖收入实现261.27亿元，同比增长21.3%，四季度外卖订单量达39.11亿单，同比增长17.4%，对应日均4251万单。利润端，外卖实现经营利润17.36亿元，同比提升96.7%，对应OPM6.6%。值得注意的是，4Q21的外卖OPM出现较为明显的改善，OPM较4Q20提升1.9pct，在广告变现率同比提升不到0.01pct，佣金率基本没有向上提升的情况下，我们预计主要是受降本控费措施的影响，例如更有侧重的补贴措施，更有纪律的费用投放，骑手成本的严格优化等。 图1：1Q19-4Q21外卖营收及同比增速（单位：百万元，%） 图2：1Q19-4Q21外卖营业利润及营业利润率（单位：百万元，%） 4Q21广告变现率为1.7%，佣金变现率11.7%，同比基本持平。我们认为佣金变现率同比下滑主要由于1）收入口径调整，4Q21美团将会员收入等调整至其他收入（原为佣金收入），导致佣金收入相对下降，若按同口径调整4Q20，则4Q20佣金变现率为12.0%；2）配送新规变化后对中小餐饮商户的扶持导致变现率小幅波动。中长期来看，随着外卖场景中下午茶、夜宵、早餐订单比例提升，佣金变现率有望提升。广告变现率则有望受益餐饮连锁化、品牌化率提升，主要由于连锁品牌具备营销投放、原材料采购等方面的规模效应。 图3：1Q19-4Q21美团广告变现率走势 图4：1Q19-4Q21美团佣金变现率走势 AOV方面，4Q21同比提升2.8%，两年CAGR达3.8%。 图5：1Q19-4Q21美团外卖客单价情况（单位：元/单） 展望1Q22，疫情反复及消费增速疲软可能导致外卖业务增速进一步回落，尤其是考虑到美团外卖核心用户主要是高时间价值人群，而一二线城市的疫情防控对于外卖业务的影响可能较大。同时居民收入增速放缓下，价格敏感性用户的外卖需求可能被抑制。综合来看，我们预计1Q22美团外卖业务收入增速有所回落，利润端随补贴率优化预计实现一定提升。 到店酒旅方面：4Q21到店&酒旅业务实现收入87.2亿元，同比增长22.2%，两年CAGR达17.1%，主要由于各地疫情出现反复，同时疫情下跨城出行甚至市内跨区出行都受到一定限制，预计到店餐饮和到店综合复苏趋势好于酒店旅行。 酒店间夜量方面，4Q21酒店间夜量达1.15亿，同比下降3.7%。利润方面，到店酒旅经营利润达38.97亿元，经营利润率达44.7%，同比提升5.9pct。 图6：1Q19-4Q21到店&酒旅营业收入及同比增长情况（单位：百万元，%） 图7：1Q19-4Q21到店&酒旅营业利润率及利润率（单位：百万元，%） 图8：1Q19-4Q21酒店间夜量及同比增长情况（单位：百万，%）图9：社会消费零售餐饮收入2021年11-12月增速为负 展望1Q22，到店酒旅业务面临消费复苏缓慢叠加疫情冲击的挑战。疫情对经济的冲击集中在居民经营净收入，而中小企业及个体工商户尤甚。 图10：2021年以来城镇居民人均消费支出高于可支配收入增速 图11：疫情对居民经营性净收入冲击最大（同比增速） 图12：疫情后中小企业压力进一步扩大 图13：中小企业现金流压力持续存在 中小企业经营范围集中在批发零售业和住宿餐饮业（企查查数据），因此这两个行业当前复苏进度相对缓慢。1）批发零售及住宿餐饮企业仍未恢复到疫情前水平；2）生猪饲料价格与生猪价格存在滞后周期关系，2018年非洲猪瘟导致的猪价下跌带来供给减少，而猪肉作为刚性需求，当期过剩演化为2019年以来的猪肉价格大幅提升。2019-21年初猪价与饲料价格的差额仍然偏离正常水平。另一方面，生猪屠宰前平均重量仍然维持增长趋势，反映周期尚未达到阶段性拐点。 图14：自2020年11月以来CPI-PPI基本为负 图15：批零和住宿零售小微企业目前仍未恢复至疫情前水平 图16：生猪饲料价格与生猪价格存在周期关系（单位：元/公斤） 图17：生猪屠宰前平均重量仍处于高位（单位：公斤，万头） 新业务方面，4Q21美团新业务营收实现146.74亿元，同比增长58.7%；经营亏损达102.05亿元，亏损率达69.5%，主要由于美团优选等新业务处于战略投入阶段。 图19：1Q19-4Q21新业务营业亏损及亏损率情况（单位：百万元，%） 图18：1Q19-4Q21新业务营收及同比增速情况（单位：百万元，%） 2.近期市场交易主题 我们认为，2020年以来市场的变化都是围绕流动性的波动，例如2021年3月前信用扩张，流动性充裕，离岸美元由于弹性更强，离岸资产的涨幅跑赢纳斯达克指数。但2021年3月后监管明显加强，反垄断监管、教育双减、未成年人保护、对缴税的监察力度提升等持续的监管变化很大程度上压制了板块风险偏好。 尤其在2022年初数次定调后，3月出现超预期监管以及PCAOB等事件，板块情绪已经处于相对脆弱的水平。 图20：2020年以来恒生科技、纳斯达克100指数、贵州茅台涨跌幅（%） 2022年以来市场交易主题核心围绕美联储加息、缩表，即美元在岸流动性将紧缩，使得离岸流动性也将被动紧缩。2月末俄乌冲突及其导致的金融制裁导致离岸美元流动性进一步紧张，部分金融机构出现大额资产/负债被冻结的情况，导致流动性紧张，进而抛售流动性较好的资产（股票、债券等），导致3月以来新兴市场乃至欧洲股市均出现较大幅度的调整。 展望1-2个季度后，宏观经济变量难以预测，我们认为更确定的仍是公司业绩层面，首要关注业绩拐点，如2季度确定探底，疫情逐步得到控制，且更重要的终端消费需求逐步改善，则公司业绩有望重回稳健增长。其次，关注美联储的缩表、加息进度，美联储近期加息预期升温，2年期美债收益率突破2.3%，美债收益率的持续上行可能压制成长股的估值修复进程。再次，关注俄乌危机的解决，俄乌冲突如无巨大变化，进一步影响金融部份资产负债表的可能性偏低，更多可能通过大宗商品的进出口影响通胀，则等待金融机构完成资产抛售后市场有望回归低波动时期。 尽管短期面临较大不确定性，监管、疫情、消费低迷等多重因素造成股价和情绪的阶段性低点。如果从更长的周期看，如今中国经济处于周期探底过程中，这一过程是艰难的，尤其考虑到一些其他经济体已处于复苏阶段，政策空间也可能被压缩，但越过周期低点，中国经济仍有广阔的发展空间。具体到行业、企业，公司的核心竞争力并未因外部环境变化而受到重大影响。对资金久期更长的投资者而言，我们认为当前美团相对投资价值凸显，随着疫苗接种率提升，疫情对于经济的影响都有望减弱，一旦走出疫情影响，经济回暖、消费复苏都有望驱动美团业绩实现向上弹性。维持“买入”评级。 3.风险提示 新业务发展不及预期：美团优选、团好货、快驴、共享单车、充电宝等新业务处于初期发展阶段，新业务发展有可能不及预期。 政策风险：由于公司各项业务不同程度受监管政策影响，例如共享单车受各地政府配额管理影响周转率和利润率，金融业务受监管影响可贷余额及利息率，收单业务受监管影响费用率等，因此监管政策的变化可能对美团造成不同程度的影响。 宏观或行业环境变化：由于公司新业务板块的各条业务多数处于探索期或成长期，业务模式尚未成熟，同时宏观、行业环境可能发展变化，因此当前时点对未来的预判多数依赖上述环境变化